程实、王宇哲：真实复苏的洗礼让未来更加值得期待。真实的复苏击碎了虚拟货币的梦想、博傻的市场氛围、保护主义的逆流、需求端的被动依赖。
“料峭春风吹酒醒”，2018年伊始，国际金融市场即呈现出一系列史诗级变化；“山雨欲来风满楼”，这些市场躁动共同确认了全球宏观重量级趋势变盘的形成。宏观研究的精髓在于“见微知著”，比特币闪崩、美股美债遭遇“黑色星期五”、美元急贬、人民币走强、波动率抬升等一系列市场细节的背后，存在着同一显著的宏观趋势动因，即真实的普遍复苏。2018年1月，IMF几乎同时大幅调升了主要经济体的增长预期，这在危机十年以来极为罕见。我们认为，风物长宜放眼量，一场不可回避的短期震荡，本质上是健康的、有益的。经过年初的市场洗礼，全球经济真实复苏和金融市场趋势投资的未来将更加值得期待。
2018年开年，国际金融市场即呈现出一系列史诗级变化。比特币价格从2017年12月中旬逾19000美元的高位一度狂跌至8000美元以下；美股、美债上周末迎来“黑色星期五”，特别是道琼斯指数暴跌2.5%，近700点的点数跌幅创下金融危机以来单日之最；沉寂了许久的VIX指数从不到10%的绝对低位攀升至17%以上；美元指数在2017年下跌约10%的基础上继续急跌超过3%；1月人民币对美元汇率升值高达3.5%，创1994年汇率并轨以来最大的单月涨幅，并屡创“811汇改”以来的新高。这些变化印证了我们于2017年11月17日在FT中文网文章《全球投资：趋势的回报》中强调的观点，即一场金融市场的系统性调整在2018年难以预知但又无法避免。可以肯定的是，这场调整尚未结束，上述事件也仅是调整过程中的部分微观细节，只有见微知著、识别并确认市场变化背后的宏观趋势，才能将碎片还原为全景。
全球经济真实的普遍复苏是市场变奏曲背后真正的宏观主音。2018年1月，IMF几乎同时大幅调升了全球及主要经济体的增长预期，这在危机十年以来极为罕见。真实的普遍复苏，恰恰是市场变盘背后同一显著的宏观趋势动因。真实的普遍复苏击碎了虚拟货币梦想，竞争性宽松的终结令信用货币重获信心，低利率时代一去不返也加速了比特币等高风险资产价格调整的进程；真实的普遍复苏击碎了博傻的氛围，病态的“宽松麻痹”让位于换档后的增长与风险，重心过低的VIX指数逐渐向理性中枢靠拢，资本市场的短期调整正为长期成长洗尽铅华；真实的普遍复苏击碎了保护主义的逆流，多元化涨潮重拾动力，少数国家的单边主义举措难以阻挡全球贸易的趋势性回暖，过强的美元被拖回长期贬值通道；真实的普遍复苏击碎了需求端依赖，供给侧结构性改革成为全球增长内生动力的主要来源，中国经济新时代在全球供给侧改革中占得先机，人民币汇率稳中有升具备坚实物质基础，中国市场依旧具有比较优势。
虚拟货币梦想被击碎，竞争性宽松的终结令信用货币重获信心。过去十年，金融危机演化的路径实际上是信用渐次崩塌的过程，从流动性危机到债务危机再到货币危机，从美国到欧洲再到新兴市场，危机不疾不徐地完成了风险演化的闭环，没有哪个市场能远离共振，没有哪个国家能独善其身。无独有偶，过去十年，也是虚拟货币兴起的十年，以比特币为代表的虚拟货币备受追捧，也体现出市场对传统货币信用体系乃至整个金融体系的不信任。但虚拟货币并不具有完备的货币属性，作为主权货币信用的替代缺乏稳定性。而与股票、债券等大类资产相比，比特币也几乎没有内在价值，这意味着其兼具高投机性资产的属性。2017年，比特币价格在上涨超过18倍后随即剧烈下跌，截至目前已回吐了超过半数的涨幅。比特币下跌的背后是虚拟货币幻觉的破碎。在真实的普遍复苏浪潮中，竞争性货币宽松已经终结，2018年全球货币政策的边际收紧还将延续，美国主动收紧，欧日被动收紧，中国相机抉择，低利率环境的系统性变化不可阻挡。随着传统货币信用的强化，比特币对于主权货币的替代作用将被削弱，而在全球流动性收缩的大背景下，比特币价格的调整也将继续。
博傻的氛围被击碎，病态的“宽松麻痹”让位于换档后的增长与风险。今年1月5日，我们在媒体撰文中提醒投资者，全球风险偏好的逆转是2018年首要的“灰犀牛风险”，这也在年初以来的系统性调整中得到兑现。事实上，2017年金融市场风险偏好的上升是不可持续的“赚钱默契”。一方面，金融市场心照不宣地勉力维系和谐氛围，在新危机前尽力赚取快钱，因而不断加码杠杆水平、冒险行为和“博傻交易”，大举进军比特币等高投机性资产。另一方面，投资者心理阈值的提高也令VIX指数创纪录地持续徘徊在绝对低位，乐观的共识为变盘的踩踏埋下了伏笔。
在VIX指数沉寂的同时，与其变动呈现短期负相关的比特币等高风险资产价格是去年以来市场情绪潜在变化的新表征。作为市场风向的指示标，比特币走势转入长期下行轨道，预示着风险偏好开始逆转，市场情绪盛极而衰也将渐次带来高估值市场的调整，美股的下跌只是链条中的一环。随着真实的普遍复苏更多由实体经济驱动，货币政策边际收紧会检验真实复苏的含金量，习惯于“宽松麻痹”的市场不得不接受风险定价的系统性调整，重心过低的VIX指数将逐渐向理性中枢靠拢。而在“旧力已弱、新力未强”的增长状态转换阶段，换挡风险在短期和长期均广泛存在，投资者也将回到正常感知，关注经济增长内生动力的可持续性。
保护主义的逆流被击碎，多元化涨潮重拾动力。在全球经济进入“增长快挡”后，随着实体经济复苏力度超出历史平均水平，多元化涨潮将重拾动力，逆全球化的非理性会日益凸显。尽管IMF在2018年1月对于全球经济展望的更新中并没有调高新兴市场经济体的整体增速，但与2017年相比，2018和2019年新兴市场仍然处于明显的上升势头，其与发达经济体的增速差将进一步拉大。随着真实的普遍复苏，全球经济增长动力更趋分散、驱动因子更趋丰富、区域增长更趋均衡，也将引领新一轮全球化浪潮。根据IMF的最新预测，2018年全球贸易增速仍将高于经济增速，其中发达经济体的贸易增速还有望继续上升。尽管有少数国家奉行单边主义举措，但我们认为，在多元化涨潮奠定的物质基础上，全球贸易的趋势性回暖难以阻挡。与之相应，由于美元的运行遵循“Depreciation On/Depreciation Off”机制，当全球经济形势良好（或全球化发展迅猛）时， 过强的美元将被拖回长期贬值通道，而大宗商品价格有望进一步上行。
需求端的依赖被击碎，供给侧结构性改革成为全球增长内生动力的主要来源。在危机十年复苏向好、产出缺口接近消失之际，供给侧改革接棒需求端刺激势必成为全球经济增长内生动力的主要来源。一场内涵丰富的全球性供给侧结构性改革正在发生，也将是真实的普遍复苏得以持续的前提。
对于不同经济体，改革重心虽有不同，但整体推进是大势所趋，也将带来各具特色的政策红利。美国的税改、欧洲的劳动力市场改革，都会在先破后立中创造出内生的经济动能。对于中国而言，随着经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段、从总量扩张转向结构优化，推进供给侧结构性改革也将是“改革的改革”破题之关键。事实上，新时代的中国在节奏和力度上引领全球供给侧改革，“三去一降一补”已经取得阶段性成效，并产生了积极的外溢效应。今年1月，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛的讲话中进一步阐明了中国未来政策的顶层设计，“一个总要求”、“一条主线”、“三大攻坚战”和全面对外开放有望带来政策的全面超预期。基本面的稳步向好让人民币汇率稳中有升具备坚实物质基础，中国市场的比较优势进一步夯实，恒生指数、沪深300将继续迎来趋势的回报。
真实复苏的洗礼让未来更加值得期待。真实的复苏击碎了虚拟货币的梦想、博傻的市场氛围、保护主义的逆流、需求端的被动依赖。尽管国际金融市场的调整并未结束，但我们认为，风物长宜放眼量，一场不可回避的短期震荡如同洗礼，本质上是健康的、有益的。这场系统性调整正为长期成长洗尽铅华，全球经济真实复苏和金融市场趋势投资的未来将更加值得期待。
（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；王宇哲系工银国际资深经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
原标题：真实复苏的洗礼
