蔡浩：监管在对待股市的问题上，一定会更加谨慎，既然大涨不得，大跌不得，那么严格监管、维持股市理性交易秩序也许是最好的选择。
2018年2月12日，农历狗年前夕，中国人民银行发布1月金融统计数据，市场的关注热点主要在存贷款双双创下新高（人民币贷款时隔两年再创历史新高，人民币存款则创下历史同期最高），很少有人关注一个存款分项指标的变化，1月非银行业金融机构存款暴增1.59万亿元人民币，为有数据发布以来的历史第三高，远超历史均值。但如果探究这一指标的历史，不难发现其前两次高点的出现恰逢2015年股市高位暴跌前后，再联系今年2月5日-2月9日A股遭遇的“黑色一星期”，非银存款暴增伴随股市巨震，这会是历史的简单再现吗？
非银行业金融机构存款在概念上主要包含非银行类金融机构（如券商、信托、保险、基金等等）托管在商业银行中的各类账户资金，而中国人民银行在金融统计数据中公布的非银金融机构存款乃是月度增量，其指标展现的是非银机构在月度时间范围内资金的流向（流出或流入）。以1月数据的暴增为例，这表明金融体系的资金在短时间内大幅流向非银行金融机构。该项指标从2015年1月起开始发布，数据波动较大，有正有负。截至2018年1月，其历史均值为1843.7亿，中位数为2170亿。历史上，该指标仅有4次突破万亿规模，分别是2015年4月的1.03万亿，5月的1.94万亿，7月的1.81万亿，以及2018年1月的1.59万亿。
非银金融机构存款每次破万亿的背后，都有股市投资（投机）热情高涨、“全民”炒股的影子。前三次相信市场仍记忆犹新，彼时在“改革牛”、“政策牛”等各种口号的宣泄下，各类杠杆纷纷发力，A股市场于2015年4月开始快速走高，上证综指于2015年6月上旬攀升至5100点的7年高位，金融风险也骤升至高点，处于一触即发的状态。随着监管警示股市风险，并着手开始限制配资杠杆，股市于6月中旬开启暴跌模式，在经历了7月的国家队救市（资金再度大规模涌入非银金融机构）、“811”汇改之后，终于在8月下旬跌至3000点以下的谷底。
时隔2年半后，非银金融机构存款的第四次破万亿，同样离不开近期火热的股市行情。2018年开年，A股市场出现了历史罕见的连续上涨局面，上证综指更是以一波11连阳，创下1992年以来的连涨记录。受此带动，再结合市场出现无数看好2018年股市的分析观点，导致资金入股市的情绪十分高涨，权益类基金募集主要靠“抢”，某基金一天募集三百多亿，申购网站一度停牌。机构方面也不甘示弱，市场传闻，年初有一批农商行理财资金借道入股市，与2015年5月颇有相似之处。2月5日开始，受美国股市“意外”暴跌引领全球股市大跌影响，国内A股市场经历了“黑色一星期”，盘中触及3063点的8个月新低，一周跌近10%创两年来最大周跌幅，远超美国三大股指5%左右的平均跌幅，股市脆弱性再次凸显。
从2015年到2018年，两次都是非银存款暴涨伴随股市巨震先后到来，从触发因素来看，两者略有不同，看起来似乎前者是受内生冲击，而后者则主要受外生因素影响。然而，正所谓历史不会简单重复，但总是惊人的相似，两次股市巨震的本质都相同，都是金融体系脆弱性上升、防风险（内在或外在）能力下降的体现，这又直观的表现在非银金融机构存款暴涨的数据上。
2015年自不必说，彼时去杠杆政策还没有正式执行，在各类配资杠杆产品的作用下，全民炒股成风，银行资金在各种诱惑下，大量入股市，将股市指数快速推高。而股市指数越高，就需要更多的资金、更高的杠杆去支撑，面临的金融风险就越高，股票市场乃至整个金融体系的脆弱性就越大。最终，在监管的警示和限制下，杠杆崩塌，泡沫破裂，股市出现暴跌。可以说，彼时监管出手的时机是有些晚的。
而2018年股市的大跌，虽然是受以美国为代表的全球股市大跌的联动冲击，但表现却明显缺乏韧性，只跌不反弹，跌幅几乎是“罪魁”美国股市的两倍，这同样是股市脆弱性的体现。在当前去杠杆的大背景下，房地产市场被各种限购政策所抑制，而债券市场则因为同业市场萎缩（去杠杆）的影响，持续处于大熊市之中，且暂时看不到牛市的希望，于是在资金投资“非楼非债即股”的逻辑框架下，市场主流观点多认为股市将会迎来牛市，而A股市场在2017年相对稳定的表现似乎也映证了这一点。由此我们看到，2018年开年，非银金融机构存款开始暴涨，杠杆有向股市转移的迹象。
实际上，有了2015年股市崩盘的前车之鉴，本次监管的反应不可谓不迅速，1月下旬开始，各监管部门就纷纷出台抑制股市过热、降低资金杠杆的政策。证监会机构监管部1月23日下发了2018年第1期机构监管情况通报，直指近期权益基金持续热销现象，称需关注“追热点”、“捧明星”、“过度营销”等非理性因素的苗头，于是此后发行的股票型基金纷纷采取了单户限购和提前结束募集的方式来控制过于火爆的投资需求。而市场于1月下旬亦有传闻，监管加强了对信托杠杆的监管，由原来的1:2配资降到只有1：1。还有媒体报道，监管部门于1月下旬加强了对农村金融机构同业业务的监管，“贷款不能出县，资金不能出省”是未来监管方向，对同业理财和表外业务的监管约束也大幅加强。这些去杠杆、防风险的举措，实际上确实起到了给股市降温的作用，上证综指在1月末的高点连跌四日后，即出现企稳反弹。但美国股市的大跌还是检验出了A股市场的脆弱性，从半山腰跌到谷底总好过从峰顶的垂直降落。
可以说，2018年非银存款与股市的共鸣，相较历史来看，必然多过偶然。试想一下，如果没有去杠杆政策下监管的提前介入，没有美股的“意外”大跌，2018年的A股市场也许会再度简单重复2015年的历史，在市场一致看多的口号引领下，股民前赴后继，机构蜂拥而至，杠杆高高垒起，市值在一片片的高歌声中，不断创下新高，股市风险和脆弱性不断积累，最后在内因或外因的影响下，轰然崩塌。
不过，我不认为2018年的股票市场还会简单的重蹈2015年的覆辙，升到天上，跌到谷底。盲目看好股市的市场观点至少忽略了两个事实：第一，去杠杆是对整个金融体系和实体经济进行的，股票二级市场的投资杠杆并没有豁免权。第二，从历史上来看，股票市场是中国波动最大、脆弱性最高的市场，因为体量的关系，其带来的系统性风险或许不如楼市和债市，但是它关系着很多散户民众的利益，每一次大涨和大跌其实都是一次财富的重新分配，由于信息不对称的关系，这可能会加剧贫富分化，对社会稳定产生影响。因此监管在对待股市的问题上，一定会更加谨慎，既然大涨不得，大跌不得，那么严格监管、维持股市理性交易秩序也许是最好的选择。
原标题：非银存款暴增与股市巨震：历史的简单再现？
（作者系中国首席经济学家论坛高级研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员，恒丰银行研究院宏观经济中心负责人。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
