原标题：公牛裸奔上市 三年股东瓜分32亿利润 为扩张欲向股民要48亿
作者 /唐郡
编辑 / 刘肖迎
公牛集团IPO，让其创始人阮立平被放到聚光灯下。
作为“插座一哥”，阮立平和他的公牛集团被塑造成当代工匠精神的代表，对产品质量有着异乎寻常的执着，“用不坏的插座”是公牛的代名词。
随着招股说明书的披露，公牛集团与阮氏家族的更多细节浮出水面。一方面，“插座一哥”财报靓丽，表现不俗；另一方面，盘根错节的关联关系和关联交易也体现出其典型的家族企业氛围。
除此之外，还有阮氏家族的精打细算。招股书显示，本次公牛集团欲募资48.87亿元，用于扩充产能。有意思的是，上市前3年，阮氏家族连续大手笔现金分红，2017年更是一口气分掉了22亿元。而截至2018年3月31日，公牛集团净资产不过18.92亿元。
上市前分掉过往累计利润，本也无可厚非。但公牛集团近年来对内不肯将净利润投入再生产，而是热衷投资理财，当前还出现增收不增利、存货上升等迹象，加之外有小米等强敌环伺。
上市之后的公牛集团，还能延续“插座一哥”的风光吗？
01
“插座一哥”光溜溜上市
阮立平出生于全国有名的插座生产基地——浙江慈溪，工作之余常常帮忙推销产自家乡的插座。久而久之，一直对经商非常感兴趣的他便决定在小小的插座身上闯出一番事业。
1995年，阮立平辞去水电部杭州机械研究所的铁饭碗，带领阮氏家族创立了公牛集团，开始生产、销售插座，一干就是23年。
? 公牛集团有限公司董事长阮立平
阮立平对产品质量非常重视。在插座质量普遍不好，别的厂家公开宣称“用最低的成本创造最高的利润”时，他坚持要做“用不坏的插座”，挣“以后的钱”。
公牛插座很快以质量优良而闻名全国，公牛集团也就此成为“插座一哥”，年销售额达数十亿元，着实将小物件做成了大生意。
2018年，公牛集团向证监会递交了上市申请，这家插座业翘楚的具体经营状况第一次清晰地出现在人前。
招股书披露，2015年至2018年第一季度，公牛集团分别实现营业收入44.59亿元、53.66亿元、72.40亿元和20.49亿元，营收连年增长；归母净利润分别为10亿元、14.07亿元、12.85亿元和3.21亿元，差不多每月完成一个小目标，业绩吊打大部分A股上市公司。
但与营收和利润相比，公司的资产状况就显得比较寒酸了。
截至2018年3月31日，公司总资产为38.92亿元，与其三年一期的累计净利润相当。其中，净资产为18.92亿元，相当于公司一年半的净利润。
明明利润丰厚，资产却少得可怜。“插座一哥”这些年积攒的家底去哪儿了？市界发现，相当部分的利润被用作了分红。
2015年，公司现金分红5亿元，占当年归母净利润的50%；
2016年，公司现金分红5亿元，占当年归母净利润的34%；
2017年，公司现金分红22亿元，占当年归母净利润的171.21%。
3年累计分红32亿元，占公司3年累计归母净利润的86%以上。其中，2017年公司净利润下降，却是分红最多的一年，有IPO前突击分红的嫌疑。
有意思的是，招股书中提到，公司存在产能不足的问题，“由于产能受限，公司无线插座、插头等产品有较大比例委外生产”。因此，“插座一哥”狮子大开口，打算募资48.87亿元来兴建产线，扩充产能。
也就是说，阮氏家族在上市前把大部分利润瓜分殆尽，然后向投资者伸手要钱扩大产能，真是打得一手好算盘。
02
业绩面临转折
突击分红虽说有点不厚道，但也无可厚非，更重要的是公司能否在上市后继续为投资者带来丰厚回报。
“插座一哥”的业绩虽好，却隐隐地有些走下坡路的意思。
上文已经提到，尽管公司营收仍在增长，但归母净利润开始下降。招股书称，利润下滑主要是受毛利率下降影响。
自2016年起，公牛集团主营业务毛利率呈下降趋势，2018年第一季度毛利率为34.98%，较2016年下降了超过10个百分点。
招股书称，毛利率下降的主要原因包括原材料采购价格总体上升、低毛利率的LED照明和数码配件等新产品销售占比上升，以及转换器产品因2017年新国标升级导致生产成本上升而公司未同步提价以及策略性降低成熟产品毛利率等。
根据各产品毛利率变化情况，转换器业务毛利率下降最为严重，从最高点的44.86%下降到2018年第一季度的32.37%。该项业务销售占比一直在50%以上，对主营业务毛利率影响巨大，是导致其下滑的主因。
与此同时，公司存货金额年年攀升。截至2018年3月末，公牛集团存货金额高达8.48亿元，较2015年末增长了1倍以上；存货周转率则从最高点的6.92次/年下降至5.89次/年。表明公司产品变现能力减弱了。
值得一提的是，尽管公牛集团声称产能不足，近几年却将大量现金用于投资理财，而非扩大再生产。
公司的投资活动相关的现金流量中，支付其他与活动有关的现金是其现金流出的主要项目， 而该项现金支出的大头是银行理财、信托等投资支出。
该项支出体现在资产负债表中，则是其他流动资产。其他流动资产是公司流动资产中占比最高的一项，2016年末账面余额一度高达18.70亿元。
该项资产的主要项目则是银行理财产品和其他投资（即私募投资基金等理财投资），其中，其他投资的产品类型为非保本浮动收益，风险还不小。截至2018年3月末，公司投资理财产品余额超过9亿元，与固定资产金额规模相当。
综上所述，无论从主营业务本身还是公司闲置资金投向来看，其业绩转折点似乎已经出现。
03
增长恐遇瓶颈
对于资本市场来说，成长性很多时候远比当前业绩重要。任何企业的成长性不外乎从两方面着手，内生增长和外延并购。
据“插座一哥”的募投计划，本次募集基金运用均围绕公司主营业务进行，近50亿募资中，大部分将投入墙壁开关插座、转换器和LED灯的生产基地建设和升级建设。
也就是说，至少目前为止，公牛集团选择了走内生增长的道路。
内生增长也大体分为2个努力方向，一个是努力扩大销售，以规模取胜；另一个是不断研发创新，走高技术壁垒的路子。当然，二者通常相辅相成，只是有所侧重。
公牛集团以转换器（插座）业务起家，后延伸到墙壁开关插座、LED灯等领域，都不是什么技术含量非常高的领域。因此，扩大市场规模应该是首选。
据公开资料，公牛插座在国内销售量早已是第一名，进一步提升的空间有限，继续扩展规模，向国外市场发展就必不可少。
早在2001年，公司就设立了子公司班门电器，开始开展境外OEM业务；此外，又从2015年开始，在印度、东南亚等国家和地区部署渠道体系，销售自主品牌产品。
遗憾的是，海外业务至今未有起色。
2017年，公牛电器海外年销售收入仅1.61亿元，不到主营业务收入的1%，几乎可以忽略不计。此外，班门电器财务数据显示，该公司2017年和2018年第一季度均处于亏损状态。
也就是说，海外市场不仅没有起色，反而还在亏损，“插座一哥”竟然只能窝里横。
公牛集团在招股书中也极少提到拓展海外市场，反倒用大量篇幅描绘了在墙壁开关插座和LED灯这两项业务提升市场占有率，将近20亿元的募投项目资金也计划投入这两项业务。
尽管公牛集团在这两个领域的市场占有率都不算高，但抢占市场规模也绝非易事。
一方面，这两个领域存在飞利浦、西门子、松下、雷士、欧普等一批国内外知名的老牌竞争对手，公牛很难仅靠质量取胜；
另一方面，上述两个产品市场的景气度与房地产行业高度相关，而我国房地产行业经过数十年的高速发展后，当前已步入白银时代，上述产品所处行业可能面临整体增长停滞甚至下滑，逆势增长更是难上加难。
无论继续拓展国内市场还是积极拓展海外市场，深耕转换器行业还是进入新行业，“插座一哥”的发展事实上或面临瓶颈，上市后的表现其实存在很大的不确定性。
04
上市拦路虎：第三方回款
对公牛集团来说，当务之急还是上市，拿到“免死金牌”后，其发展腾挪的余地不可同日而语。不过，在“插座一哥”靓丽的招股书中，还存在一个硬伤——第三方回款。
公牛集团称，公司第三方回款主要是由于部分经销商基于付款操作方便等考虑，有时委托其亲属、员工等代为支付货款，也就是说客户与付款方不一致。
这是一种极其不规范的财务处理方式，向来是IPO核查和财务审计的重点。2017年，浙江三锋实业、仲景大厨房和上海步科自动化三家公司的IPO申请就因第三方回款占比太高被否。
公牛集团的第三方回款比例一度超过10%。2015年至2018年第一季度，公司第三方回款占比分别为10.70%、10.20%、8.34%和3.08%。
公牛集团当然也明白第三方回款占比的意义，2018年开始进行整改。截至今年第一季度，其第三方回款占比仍有3.08%。
根据坊间流传的IPO核查指引，第三方回款占比通常不能超过5%。从这个标准来看，公牛集团勉强可以合格了，但其第三方回款数额巨大，三年一期累计形成收入超过15亿元，最终能否顺利过关还要看监管的态度。
尽管如此，“插座一哥”过会的概率还是很大的，毕竟业绩如此性感，对于A股的吸引力不能小觑。不过，资本市场不相信过去，A股尤其如此。多少上市前家底丰厚、年富力强的公司，上市后就一“病”不起……
“插座一哥”的底色几何，还需要上市后再来验证。
