原标题：中公教育作价185亿借壳上市 公务员招录培训贡献超20亿营收
国内两大职业教育培训机构——中公教育以及华图教育的上市进程都到了临门一脚的阶段，一个计划在港股申请IPO，一个在A股借壳。
华图教育在多次冲刺A股未果之后，在上个月向港交所提交了聆讯资料集。面包君此前在《华图教育赴港上市：年营收超20亿，半数招生来自公务员考试培训》这篇文章中进行了分析，今天来看看另外一家——中公教育。
中公教育借壳亚夏汽车（002607.SZ）事项也有了新的进展。11月3日，亚夏汽车发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获得证监会有条件通过，并于11月5日复牌。
复牌之后，公司连续录得两个一字涨停之后股价有所下调，11月7日下跌3.04%，收于9.57元/股。
根据早前披露的交易草案，中公教育估值达到了185亿，交易完成后，上市公司总股本将由8.2亿增加至55.1亿股。按照11月7日收盘价测算，若借壳成功之后上市公司的总市值接近527亿。
中公教育承诺2018-2020年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于9.3亿、13亿以及16.5亿。
中公教育历史业绩如何？主要业务情况怎么样？
讨论这些问题之前，先了解一下此次借壳的情况。
借壳方案：中公教育整体作价185亿
公开资料显示，中公教育的前身为成立于2010年2月的中公有限，在2015年11月变更为股份有限公司。变更后不久，公司曾经进行过IPO辅导，但由于IPO排队时间较长，公司最终选择借壳A股上市公司亚夏汽车。
以下为根据公开信息整理的相关事件时间线：
交易的另一方，上市公司亚夏汽车的主营为汽车销售，以及一些维修及配件、经纪服务、汽车金融服务等业务。近几年，公司的业务发展缓慢，2014年和2015年扣除非经常性损益后连续两年亏损，在2016年及2017年恢复盈利，但今年前三季度利润再次出现了下滑。
根据早前披露的交易草案，上市公司拟置出资产作价13.35亿元，拟置入中公教育资产作价185亿，交易共分为三步完成：
交易完成后，中公教育股东李永新、鲁忠芳及其一致行动人将合计持有上市公司60.22%的股权。以下为交易草案中披露的交易完成后亚夏汽车股权结构图：
从整个交易流程来看，中公教育股东通过资产置换以及现金购买的方式获得了未来上市公司更大的股权比例，而亚夏汽车的现有控股股东则通过股份转让直接获得了部分现金。
年营收超40亿：半数来自于公务员招录培训
中公教育的授课内容包括公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录培训及教师资格培训、其他培训四大类，其中前三者贡献了绝大部分营收和利润。截至2018年4月底，中公教育在全国31个省市自治区开设了619个自营分支机构。
公开资料显示，2017年通过面授培训的方式，公司公务员招录培训营收20.66亿，占总营收的51.28%。另外，事业单位招录培训和教师招录及教师资格培训贡献了的14.12%以及16.62%。
2015年至2017年，公司的营收从20.76亿增加至40.31亿，净利润由1.61亿上升至5.25亿，营收及净利润复合增速分别为39.35%和50.58%。下图为公司近三年的营收利润水平：
营收和利润之外，各业务指标变化也值得重点关注。
协议班占比提升，线上培训客单价较低
公开资料显示，在贡献公司绝大部分营收的面授培训中，协议班的占比在2017年得到大幅提升，从2016年的54.94%上升到了68.60%。
按照公司的分类，普通版的收费价格较低，但最终不论是否通过都不能退款，而协议班虽然收费高，但如果考生最终没有通过则可以获得部分退款。
随着考试竞争的激烈程度上升，更多的考生选择了协议班。这一趋势从同行业华图教育的课程类型变化趋势中得到印证。下表为华图教育的课程类型变化趋势图：
表现在财务数据上则是中公教育与华图教育的面授协议班收入大幅度增长，而面授普通班的收入停留在往年的水平。
下图为中公教育与华图教育的面授协议班和普通班的收入变化情况：
公司的另一个趋势是线上培训占比明显提升。根据公司公开资料，目前公司已建成了集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台，通过网站及手机应用程序提供线上培训，课程类型包括线上直播、录播以及OAO（即online And Offline）。
根据公开资料，公司线上培训人次由2015年的9.96万次上升到了2017年时的58.36万次，其占所有培训的比例也从当时的17.85%上升到了39.81%。
但是，线上培训有一个缺点，那就是客单价低。前面提到，截至2017年公司线上培训人次已经占到公司总培训人次的39.81%，但公司线上培训的营收占比不足10%。
政策风险仍存：高业绩承诺能否完成？
政策因素也是分析教育类上市公司无法回避的问题。
根据2018年8月10日教育部提请国务院审议的《实施条例（送审稿）》，进一步明确了培训机构登记为营利性学校的法规依据，未来将纳入有法可依的状态。但是，由于目前该法还没正式通过实施，所以目前依据的还是2017年9月1日起实施的《民促法（2016修正）》。
根据《民促法（2016修正）》，民办学校取得办学许可证后，进行法人登记。但是，由于各省市的相关实施意见及配套细则进度不一，公司当前还无法办理完成所有的办学许可证。
针对这一结果，公司实控人鲁忠芳、李永新承诺如果中公教育及下属从事非学历职业就业培训业务的分、子公司因为未取得办学许可证或工商登记经营范围中未包含教育培训内容而遭受行政处罚，他们将承担由此给中公教育造成的一切损失。
根据交易方案，中公教育承诺2018-2020年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于9.3亿、13亿以及16.5亿。
按照公司2017年扣非后归母净利润4.95亿进行测算，公司未来三年的扣非后归母净利润复合增速需要达到49.38%才能完成所有业绩承诺。
针对这一业绩承诺，公司给出的解释是国家大力扶持教育培训行业、非学历职业就业培训发展迅速以及公司作为行业龙头，具备明显的竞争优势等理由。
此前，教育类公司上市更多选择港股或美股，中公教育选择了A股上市，虽然过程更加复杂，但若成功上市公司将成为A股教育类较为稀缺的标的。但最终能否享受更高的估值水平，仍有待市场检验。
