原标题：揭秘纾困民企资管产品商业逻辑
公开资料显示，已有6家券商成立了证券行业支持民营企业发展资产管理计划，共计完成出资145.6亿元。如此大体量的资金如何选择救助标的，其背后的商业逻辑是什么一直为外界所关注。中国证券报记者调研了解到，纾困民企资管产品在选择投资标的时，会优先在存续客户中选择，并期待能够借此带来一定增量业务。为避免构成关联关系或无法提供独立财务顾问服务，券商会控制对纾困标的持股比例，同时券商与企业还会签订兜底和利益分成协议。
带来增量业务的标的优先
“纾困民企资管产品如何选择好投资标的是一个很重要的问题。只有选好标的，才能做到有效化解风险、助力实体经济。”北方某券商投行业务负责人王伟（化名）坦言，合适的投资标的需要满足两个要求，首要条件就是此前大股东通过股票质押的资金必须要有正确的投资方向，而不是去做了其他的事情；此外，需要企业基本面是好的，只是遇到了短暂的流动性问题。
某大型券商相关业务负责人赵红（化名）透露，在标的选择方面，券商首先会在自己的存续客户中进行选择，与本公司有投行业务、资管业务或股票质押业务合作的企业优先；帮助完这批企业后，就要把剩下的企业分为“三六九等”，基本面好、可以很快给公司带来投行业务机会的企业排名靠前。
赵红进一步指出，如果暂时没可能带来投行业务机会的企业，就需要企业具备非常优秀的资质，各方面评估都较好。除此之外，有一个比较“硬”的原则，就是券商帮助的企业，下一笔投行业务必须优先选择该券商，之前提供服务的券商或者长期绑定的券商就不能再与之合作了。
截至11月8日晚间，已有天风证券、国信证券、国泰君安证券等6家券商成立了证券行业支持民营企业发展资产管理计划，6家券商及其子公司共计完成出资145.6亿元。此外，银河证券拟牵头联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立银河发展基金（母基金），总规模计划达600亿元，首期规模计划200亿元。
海通证券表示，公司支持民企发展资产管理计划将遵循专业化遴选、市场化运作、法治化管理的原则，聚焦符合经济结构优化升级方向、有技术、有产品、有市场、有前景，但暂时出现流动性困难的优质民营上市公司及其主要股东，充分发挥投资银行优势，通过运用成熟的信用衍生品或信用增进工具，采取附加回购、期权对冲等多种有效风险对冲手段，在有效维护资金投放安全的基础上，保障企业股权结构的稳定。
运作模式逐渐清晰
记者注意到，纾困民企资管产品以市场化运作方式为主，兼具多样化和个性化。“在运作模式上，券商暂时还没有一个太具体、成熟的想法，多数券商只做了几单业务。”赵红表示，目前的一个模式主要是，某企业的质押股票爆仓后，券商用纾困民企资管产品的钱购买该企业股权。在购买股权的过程中，券商必须处理好两个点，一个是持有企业股权不能超过7%，如果超了的话，就会构成关联关系，不能再为该企业提供单独保荐服务，必须联合一家无关联关系的联合保荐；另一个是持有某些企业股权不能超过5%，如果超过5%，就无法为该企业提供独立财务顾问服务。
此外，赵红指出，券商持有企业股权后，一般会在协议中约定两类条款，一类是与上市公司商定一个保底收益。如果未来该企业股价持续下跌，券商也会有保底收益兜底。此外，被帮助企业需承诺未来3年内回购这些股票，保证券商不能有亏损。另一类协议则会约定如果股价上涨，券商卖出持有的股票后，与上市公司如何具体进行收益分成，分成比例一般要视双方谈判情况而定。
以广发证券为例，其资管计划将由广发资管对该产品进行主动管理投资，基于对上市公司的价值判断，以股权投资和股票质押的双重筛选原则，遵循市场化运作机制筛选适合进行流动性支持的标的，并按市场化价值判断进行投资。国泰君安证券专项资管计划的资金运用将以提供流动性支持的财务投资为主要方式，以保持上市公司控制权和治理结构相对稳定为主要目标，通过市场化、多样化、个性化的方式，为符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业提供流动性支持。
机构应执行代理人机制
不过，记者了解到，纾困民企资管产品仍然面临着一些风险。“目前最大的风险点在于未来二级市场的走势。如果未来股价持续下跌，券商与被帮助企业的保底收益无法兑现，其他担保也无法兑现，那券商就必须承担这部分损失。”赵红表示，不过，如果未来股价上涨，券商前期通过资管计划持有的这部分股权未来将获得比较不错的收益。
王伟表示，如果投资时间长一些，再加上券商本身选择了好的标的，随着经济进一步发展，企业流动性逐渐缓解，问题就会得到解决，券商就会收到好的效果。此外，券商可以在纾困的同时为企业提供研究支持服务，助力企业业务发展。
此外，某证券公司研究人士表示，采用纾困民企专项产品的方式救助企业是一个两难的选择，如果救就一定存在着不公平，如果不救又会担心就业和经济有一定压力。由于目前不少纾困资管产品合作方涉及地方政府和国有企业，接下来大家应该着重研究如何让被救企业家既可以支付一定对价，又能一心一意继续为企业的发展贡献力量。该人士建议，政府、国企等持股后，应确保很好地执行代理人机制，比如可以设置国家股权退出机制，未来让企业以合理的价格回购股份。
