原标题：康哲药业半年蒸发200亿市值，市场错杀还是另有原因
今年10月以来，港股上市公司康哲药业（0867.HK）频频回购，截至11月14日，公司已累计回购达492.2万股。虽然回购总额相对公司市值来说占比并不高，但回购频次颇为密集。
此次回购的背景是公司股价在今年5月见到高点19.73元/股后一路下行，累计跌幅超过了50%，且中间几无像样的反弹。目前，公司股价对应的2018年PE为10.9倍，PB2.58倍。
半年左右的时间，康哲药业的总市值已经蒸发超过200亿港元，如此大幅的下跌，是外围因素影响还是公司基本面发生了变化？回购是否意味着利空出尽？
持续高增长后，业绩开始减速
康哲药业的商业模式是通过引进海内外的药品，结合公司强大的营销能力，从而嫁接中国未得到满足的巨大医疗需求。因此，公司的核心竞争力可以归结为物色潜力药品的能力以及强大的营销网络。根据2018年半年报，公司的直接营销网络覆盖了全国超过48,000家医院及医疗机构，代理商网络则覆盖了10,000家医院及医疗机构。
通过这一模式，公司的营业总收入从2008年的5.03亿上升到了2017年的53.49亿，同期的净利润则从1.02亿上升到了16.75亿，复合增速分别达到了30.04%和36.47%。
在这10年间，公司只有2015年的净利润增速为负，这还是受到2014年较大的非经常性损益影响所致，如果剔除该影响，增速仍然达到了21.35%。
过去10年持续高增长的业绩说明公司的商业模式在这一期间颇为成功。但是，进入2018年之后，尽管利润仍保持了18.8%的同比增长，公司的营收却出现了罕见的下滑。
由以下截图可以看到，公司2018年中期的营收同比下降了1.2%，即使考虑两票制的影响，营收增速也只有10.3%，相比过去几年降速明显。
为何康哲的营收增长在今年出现减速？除了两票制的影响之外，是否还有其他原因？这需要深入公司的产品线。
产品线面临新老更替难题
根据公司历年定期报告的描述，我们可以把公司的发展分为三个阶段：公司最初是一家纯粹的产品代理公司，后来进化到了对已上市产品进行权利控制，目前又发展成为了一家以引进与发展创新专利产品为核心的医药企业。贯穿其间的核心逻辑是，寻找有潜质的产品，凭借强大的营销能力，公司能在产品销售过程中获得越来越高的价值。
由下表可以看到，公司权利控制产品占集团营业额的比例在近几年上升明显，从2015年半年度的33.3%上升到了2017年半年度的55.10%，虽然2018年当期有小幅下降，但不改整体上升的趋势。
具体来看，从下图公司现有产品的营业额构成可以看到，通过权力控制方式引进的产品数量数倍于通过独家代理合约方式引进的产品，但前者的销售额方差较大，既有重磅产品波依定、新活素以及施图伦等，也有兰美抒、茵莲清肝等贡献较少营收的产品。与之相反，独家代理产品的数量虽然不多，但都贡献了较大的营收。
我们统计了公司销售占比最大的五个产品的销售情况，由下图可以看到，这些核心产品的增速都在20%以下，其中黛力新的增速更是只有5.3%。
针对原有产品线增速下降的趋势，公司一方面继续引进进口药品，另一方面加快拥有自主知识产权的创新产品布局。下图显示了公司截至2018年半年报时正在办理进口药品注册证的产品。此外，公司还分别于6月28日及7月20日宣布通过旭化成制药引进抗骨质疏松药物益盖宁以及通过Venus Pharma GmbH购买了6个注射剂仿制药中国权益。
下图则显示了公司处于临床阶段的产品。其中针对急性反复癫痫发作的NRL-1及针对轻度至中度创伤性脑损伤平衡障碍相关症状的物理辅助治疗产品PoNS进度最快。
然而，远水解不了近渴，在公司原有产品增速下滑的同时，新产品的引进、上市销售以及销售放量却需要一个过程。
雪上加霜的是，新出台的集采政策预计也可能会对公司的产品销售甚至商业模式形成一定的冲击，这或许是打压其估值水平的一个关键原因。
集采政策的冲击
11月14日，中央全面深化改革委员会正式审议通过了《国家组织药品集中采购试点方案》。
11月14日当日，康哲药业单日股价大跌12.76%。
次日，上海便发布了《4+7城市药品采购文件》。根据该文件，在11个试点城市的31个试点品种中，中标企业将通过降价的方式独家中标该区域内中标产品的绝大部分市场份额。
这也就意味着，如果集中采购政策推广开去，未来很多药品可以绕开销售环节，直接对接医院进行销售。这对于像康哲药业这样在营销端见长的企业可能会形成一定的冲击。
集采新政的影响反映到财务数据上或许还有相当时间的滞后期，但资本市场讲的是预期。即便当前利润仍然维持增长，市场情绪悲观会直接打压估值。
市场的担心在于，未来随着集中采购政策试点城市及药品的增加，公司的产品（如波依定、黛力新）也可能被迫参与价格竞争。届时，公司的部分优势产品将面临或者接受大幅降价或者放弃部分销量的选择，这都将影响到公司未来的盈利预期。
根据wind数据，自上市以来，康哲药业的市盈率中枢在20倍附近，2017年公司的平均PE(TTM)是22倍，即便在2015年股灾期间，PE(TTM)也没有低于过15倍。
回到文章开头的提问，我们现在可以大致推测出，公司今年以来的大幅下跌，除了市场和行业负面因素外，很大程度上是受到了现有产品增速下降以及出台集中采购政策的影响所致。
股价大幅下跌说明市场已经对潜在风险定了价。现在的问题在于，公司是否还能继续挖掘爆款产品，政策对未来利润的影响到底有多大？（CJT）
