原标题：一图一文：通缩的魅影——消失的货币去哪了
这是扑克推送的第52张思维导图：通缩的魅影——消失的货币去哪了？
本文来自金融与风险，作者：右耳士心走召；由扑克财经App授权发布，并在扑克财经App上发布。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。
引言
1995年以来，中国经济高速增长多年，一直存在超发货币的现象，但又没有发生过恶性通货膨胀，超发的货币哪里去了？时间推进到2017年三季度，长期“超发货币”的现象消失了，甚至可能出现“货币缩发”，这次的“货币消失”是为什么同时意味着什么呢？
M2同比数值已经小于GDP同比与CPI之和，这意味着新增货币供给已经覆盖不了货币需求。而且这一情况似乎非常有“趋势性”。要知道，以往M2同比减去GDP同比和CPI都是远大于零的，即形成所谓的“货币超发”。但是现在很明显，货币已经不再超发了，作者担心超发的另一面，姑且称之为“货币缩发”吧，会怎样？
图1：2017年三季度开始出现“货币缩发”迹象
奇怪的是，货币有缩发的迹象，但物价却没有下行的痕迹。事实上，我们感性认识到的是，仿佛什么都在涨，就是收入没怎么涨。这个矛盾像是一个谜，困惑着作者。于是作者想起了另一个迷：货币超发了这么多年，也没有引起恶性通货膨胀，这又是为什么呢？带着这些疑惑，作者进行了如下思考。
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超发的货币
“中国经济高速增长40余年，一直存在超发货币”这一观点几乎已是共识，得到了政商学三界的认可，但这只是一个定性的共识。对于到底超发了多少货币，似乎还没有人能说得清，或许也没有人敢说清楚。
为什么会有超发货币？被动和主动两方面原因。一方面，长期大规模贸易顺差，借用美元信用被动发行货币；另一方面，为了刺激经济增长，货币政策简单易行见效快。如此看来，人民银行似乎没有理由不超发货币，唯一的担心是超发得太猛了，会引发通货膨胀。事实上，上世纪90年代，中国曾经因为超发货币而发生过特别恶性的通货膨胀，为了抑制通胀，当时制定的一年期存款利率居然高达过13%，那一次是再贷款惹得祸。幸运的是，恶性通货膨胀自1998年之后在我国就没有再发生过了。
为什么作者要提1998年，有点阅历的读者应该已经猜到了。1998年我国取消了住房分配制度，商品房市场开始了波澜壮阔的大发展。商品房市场大发展和长期低通货膨胀之间有没有关系，作者这种半吊子学生只能算算卦，实实在在研究的结果还是等学界的大佬给出吧。作者就直接说了：有，两者大概是反向，房地产市场越好，通胀率越低。原因也是一个共识：房地产市场成为货币流动性的蓄水池。只是池子里到底有多少水，没人说得清。作者认为，这个池子现在恐怕已经变成了一个“大坝”，一不小心可能会酿成洪灾。
一个社会到底需要多少货币来维持正常的经济运行。这个题目其实应该一分为二的问，一问社会需要多少存量货币来覆盖所有经济行为的交易，二问社会需要多少新增货币来覆盖未来新增产品交易和物价变动。根据这个逻辑，曾经业界有专家推出过一个公式：
货币供应增长率=国内生产总值同比+通货膨胀率+余量（1）
在我们现行的统计指标中，业界通常以M2同比数据作为货币供应量增长率数值体现，以GDP和CPI作为公式右边另外两项。那么问题来了，最后那个余量是个啥呢？是正是负呢？业界认为那是央行为自己留下的货币政策灵活调整空间，作者认为是但又不全是。余量中肯定含有央行的灵活调整预留量，但其至少还应该包含了资产价格变动这一关键因素。学界在这一问题上集体失声，一向爱争论的可爱学者们在这个问题上本着“不争论、不讨论、不分析、不研究，把问题留给更聪明的人去解决”的原则，沉默了很久很久，根据现实表象，就留下一句“超发的货币”，完了，结束了，没了。
作者认为：这个余量就是理论和现实运行的差距，又或者是理论还不完善，不足以解释现实的差距。正常情况下，余量应该在零均值附近徘徊，为正说明“超发”，为负暂且称为“缩发”吧！通过将现实中的数据套入，我们可以发现这个余量从有数据的1995年末以来，在绝大部分时间里，都是正的！也就是说，在我国改革开放后的大部分时间里，货币都是超发的。图2表示的M2同比减去GDP同比，再减去CPI，即余量的运行情况。（因为GDP是季度发布的，此处作者进行了些许技术调整）。这就很不正常了。
图2：1995年至今余量的情况
图2中可以清楚地观察到，大部分时间余量都在零坐标轴之上，而正阴影面积越大，说明超过GDP增长和CPI所需覆盖的货币越大，即超发越严重。最为典型的当属2008年全球金融危机之时。如果我们再往前看看，1997年之后也有一个小高峰。事实上，自1992年以来，我国每年平均以4.79%的速度超发货币，不太严谨的计算，我们相对于实际产出可能超发了2.55倍的货币。
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消失的货币1：
资产价格消化货币超发
超发了约2.55倍的货币，没有发生严重的通货膨胀，这不科学呀！这些货币去哪里了呢？这形成了本文第一层面“消失的货币”。作者想，既然政学商都有共识，这些消失的货币大部分是进了房地产市场，作为资产池里的流动性了，那么前述的公式（1）是不是有问题呢？已有的理论不足以解释消失的货币久矣，怎么就没有大佬出来给出一个能够得到共识的解释呢？右耳大胆猜测，如果公式（1）中加入资产价格同比指数，是否余量就应该在零均值附近徘徊，恢复正常了呢？
M2=GDP+CPI+API+余量（2）
注意公式（2）中都是用同比数据表示的，其中API这里指代的是资产价格指数，与消费物价指数相对应。这样解释是否就说得通了呢？公式（1）中一个很大的缺陷就是，没有考虑资产价格的变化。理论上，货币增量要覆盖的当然有新增产出、物价变动。有意思的是，CPI并不能完全代表物价，尤其当资产增值占到经济活动中相当大比重的时候。
右耳很想找一找全国平均房价指数，将这个指数带入公式（2），看看这一回余量是否“正常”了。但是可惜的是，似乎没有这样一个统计指标可以提供给我。也可能是作者太懒了，没能好好找找。在这里，作者想到了另一个问题：到底是超发的货币引发了资产增值，还是资产增值引发了货币超发？
这一类似“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题，似乎不太好回答，所以学界又做了一次龟兔赛跑中的主角。一般人的印象中，肯定是超发的货币引发了资产价格，特别是房价的快速上涨。但是，作者举个小例子。A小区内有100套房，最初成交价位每平米1000元。后来，某购房者B因为结婚急需一套房子，于是用每平米一万元的价格从小区住户C手中购得该A小区房一套。交易成交之时，小区仅仅只有一套房子成交，但是小区其余99套房的房价全部变为了一万一平米。如果其他住户用自己的房产到银行做抵押，贷款变存款，存款转贷款，货币进行乘数创造，那就形成了因为少量资产增值而导致货币大规模“超发”的现象。
不要认为货币超发与否完全由央行决定。货币的供给环节，央行是总闸门，放出的是基础货币。但在运行的过程中，还会有支流汇入，这些支流就是商业银行和企业一起创造的货币。注意：央行投放基础货币，商业运行创造货币。
不夸张的说，当前中国经济增速下行最大的压力是金融风险，金融风险的核心是房地产资产价格泡沫。蓄水池里水位越高，对于大坝的压力就越大，万一决堤，我是说万一，后果是啥呢！注意，这里作者用的是感叹号，不是问号，说明答案你知我知，无需明言。
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消失的货币2：
余量不见了
资产增值会不会引发货币超发，到底谁是因谁是果，留给更权威的人来做理论突破吧！但是资产价格上涨和货币超发相伴相生，已经至少为统计数据所验证。那么眼前一个很迫切的问题是，如果反过来了，那怎么办？即货币缩发会不会和资产价格下跌相伴相生？
经济学理论已经证明过通货紧缩对经济发展的负面效应非常巨大，各国执政者都情愿要温和通胀也不愿意见到半点通缩，这里的通缩一般指的是消费物价水平。那如果是资产价格水平下跌呢？资产价格水平下跌是否伴随着货币缩发呢？这形成了本文第二个层面消失的货币。而资产价格下行，尤其是快速下行，往往是金融危机的表现：日本的房地产泡沫、美国金融危机、香港的房地产市场。可惜的是，危机理论无法在实验室中得到验证，必然是通过血与泪的教训得出的。图3显示了1995年末至今，余量六次较大幅度的下行。
图3：1995年至今公式（1）中余量六次下行的情况
如果仅仅看图3，会发现历史上公式（1）中的余量曾经出现过六次较大幅度的下行。再进一步仔细识别，会发现前两次虽然下行，但余量依然为正；第三次余量短暂为负后快速回升；第四次发生在08年金融危机之时，之后迅猛回升，然后有了第五次快速下行。最近一次即为现阶段，表现形式为M2增速快速下滑，最近一期10月数据出炉，只有8%。
作者认为，这一次余量的下行是第四次的延续，同时这一次调整的周期会更长，调控更难，如图4所示。
图4：货币政策对余量的影响
图4在图3的基础上中添加了央行的利率和存款准备金操作情况，并用阴影标出调整时间。可以发现，2006年之前，余量都是大幅度为正的，这正是中国经济和房地产市场高速发展的黄金时代。而2006年开始，余量大幅下行几乎和央行多次升准升息同步。这里的背景是，央行认识到了经济过热，资产价格有形成泡沫的风险，于是收紧流动性，缓解货币扩张。
然而紧接着金融危机爆发了，强力刺激政策使得余量前所未有的爆发式突破。也许是因为上升速度实在太快，央行认识到问题的严重，开始升准，然后升息。但是到了2011年四季度，余量短暂变为负了，货币政策再度转向，降准而后降息。之后余量再也未能突破前期高点，一直有下行压力。直到近期，几乎已经确定了下行趋势。特征是无论央行怎么降准、投放MLF，它再也起不来了。从长远来看，这是好事，实现货币供求关系均衡，资产价格稳定。但短期而言，却是危险的预示。
四、余量去哪了？
为什么近期的余量下降这么快，同时央行一再放松的货币政策也没能拯救起货币增速的下行，这里的货币是怎么消失的？在分析这个问题之前，作者想先质疑一下我国的统计数据，因为有些矛盾之处让右耳很不能理解。
第一个是多个省份工业增加值为负，少数省份即便为正，数值也较小，这样的情况下，GDP增速是如何维持到6.7%的？第二个是上半年财政收入又是大幅度增长，但是财政收支平衡良好的省市只有六个，其他全部是赤字，要靠转移支付。那么收入增幅巨大背后，是不是支出增幅也巨大呢？第三个和本文提到的货币相关，货币增速一般不会有假，但是CPI数据是否合理？尤其是租房价格指数占比多低。事实上，当前我国一二三线城市，租房占支出的比例大致为50%、40%和30%。我们直观的感觉是，CPI应该远高于公布的数据。如果GDP数据为真，那么意味着余量应该“更负”，资产价格真实情况更糟；如果不为真呢？
消失的货币去哪了？问的是货币增速为什么下降这么快。作者想了想，可能有这么四点：
首先是出口竞争力下降，货币投放基础受阻。大概从2011年底开始，出口产生的外汇占款就不能保证每个月都为正，直接影响了以往货币投放的基础：美元信用。虽然用的是美元信用，但反应的还是中国出口竞争力，本质还是中国经济实力的上升。但是，这种上升出现了减缓的趋势，即出口竞争力在下行，反应在对外贸易上就是顺差幅度减小，时正时负。特别到今年，中美关系恶化。作者在自己写的一篇文章中曾写道：“中美关系远未到谷底，美国对华政策已经由接触同化转为规锁，即便民主党拿下众议院，但特朗普的对华政策已经取得美国国内共识.......”这样一个背景下，货币的投放基础在哪？未来按什么规则投放货币？恐怕是个大问题
其次是实体经济收益率下行，货币信用循环创造放缓。货币供给由央行和商业运行共同完成。对于未来经济的信心决定了当前的经营活动，越有信心商业越繁荣，信用创造越扩张，货币供给越充足。从今年年初开始，社会上一直有一种“民营企业完成使命，应该退出历史”的言论，还有不少政界官员呼应，直到天团出来澄清，可见民营经济对未来信心的低迷。这些最具活力的经济成分如果不看好未来，没有投资就不会有贷款，更不会有信用的贷款-存款循环乘数创造。都说民营企业融资难、融资贵，作者却认为其实真正的问题是民营企业“赚钱难”，即实体经济收益率低。怪谁！（注意这里是感叹号，不是问号）
再次是资产价格的下跌，直接对冲掉货币需要覆盖资产价格变化的部分，特别是房地产。房地产市场最大的问题是：全国人民都把想靠炒房子赚钱。正是看到了这一点，所以“住房不炒”成为国策。作者已经感受到了一线城市北上广深房产价格的阴跌和有价无市。直观的感受是，这些地区卖房普降10%左右，同时还需要一段不短的时间才能真正成交。回想前文，一套房子涨价卖带动整个小区资产价格全部上涨，反向逻辑依然成立
投资者对中美关系的担忧、对未来经济的担忧，以及虚高的房价都是货币增速下降的原因。但是，可能还有一个原因，商界已经明显感觉到，学界刚刚意识到，而z界可能还不知道或者不愿承认的是：数据的真实性。
