原标题：上市四个月蒸发20亿市值 齐家网如何突破盈利困局
互联网家装企业齐屹科技（1739.HK，齐家网母公司）已于2018年7月在港交所上市，但上市以来股价表现不佳，以发行价4.85元测算，四个月已累计下跌超过三成，市值合计蒸发约20亿港元。
公司当前总市值约38亿港币，折合不到5亿美元。根据公司上市前C轮融资最后一笔1000万美金对应的1.17%股权测算，当时的估值高达8.55亿美金估值。这意味着，该轮投资者已经录得大幅账面亏损。
与此同时，随着公司上市将满6个月，基石投资者浙江美大、海智集团以及更早期的部分A、B轮投资者所持股份也将陆续解禁，届时公司股价是否会进一步承压？
是什么导致了公司股价持续低迷？
发行遇冷已提前预告股价走势？
齐屹科技发行的最终定价为4.85港元，远低于公司的指示性发售价范围6.80港元至9港元，由此导致公司此次发行只募集了10.72亿港元，少于发售前预期的17.79亿港元。
在香港公开发售阶段，市场也只认购了335.05万股，远低于发售的约2420万股，认购热情明显不足。
投资者认购热情不足，上市后股价疲软在情理之中，上市当日直接破发。然后一路下探，10月下旬最低跌到了2.8港元/股，最高跌幅达42.27%。
不管是调低发行价、认购不足还是随后股价持续低迷，都表现出了市场对互联网家装行业缺乏信心。
翻查齐屹科技招股文件以及随后发布的半年报，市场的担心有其道理。
销售费用高企，增收难增利
如下图所示，从2017年半年报到2018年半年报，齐屹科技的营业总收入从2.08亿上升到了2.82亿，同比增长35.58%。
但是，公司的盈利能力表现不佳，虽然今年上半年已经扭亏为盈，但经调整溢利仍然只有0.21亿，净利润率不足8%。
究其原因，主要是因为广告及推广开支有所增加，导致销售及营销开支高企。以2018年半年度数据为例，当期的销售及营销开支高达1.25亿，占营收的比例为44.33%。
不过，这并非齐屹科技一家面临的问题。从下图可以看到，行业的另一家领军企业土巴兔也面临着同样的难题，虽然其销售及营销开支占比近几年已经明显下降，但2017年仍然超过了营收的30%。
高企的费用开支必然带来更多的资金需求，继齐屹科技之后，土巴兔也递交了上市申请。
竞争对手递交上市申请
齐屹科技和土巴兔作为国内最大的两家互联网家装企业，运行轨迹也颇为相似。上海齐家成立于2007年，土巴兔于次年在深圳注册成立。
齐屹科技今年7月在港交所上市，土巴兔便在8月向港交所递交了聆讯资料集。
虽然齐屹科技成立较早，但其营收规模近几年却被土巴兔超越，直到2018年半年报时，公司营收再度反超土巴兔。
在前几年的O2O热潮中，互联网家装行业也曾经被视为一个风口。两家公司在上市前都拿到了三轮融资，其中齐屹科技的投资者较为分散，主要包括百度、鼎晖、Orchid Asia以及Cachet Special等，土巴兔的投资者则集中在经纬创投、红杉资本以及58.com这三家。
截至上市时，持有齐屹科技股权大于5%的共有五家公司，百度位列第二大股东。
土巴兔的股权结构则相对集中，截至聆讯资料集递交日期，公司四位股东的持股都超过了10%，其中经纬创投的持股比例更是达到了22.42%。
尽管IPO时认购比较清冷，融资额较预期也打了折扣，但是超过10亿港元的募资额仍然大大增强了齐屹科技的资金实力，为接下来的竞争补足了弹药。
但是，竞争对手土巴兔也紧随其后加紧了上市步伐，如果能成功上市募得大笔资金，资金实力也将大增。两个老对手之间仍然是对峙格局。
虽然竞争激烈，两家公司却不约而同的选择了同一个发展方向：削减自营，扩充平台型业务。
弱化自营，专注平台业务
由下图齐屹科技业务构成的变化趋势可以看到，公司网上平台业务继续保持增长，从2017年半年度时的0.74亿上升到了2018年半年度时的1.6亿，而期间的自营业务则从1.32亿下降到了1.15亿。这与土巴兔的变化趋势相类似，只是土巴兔的收缩程度更为剧烈，在此期间其自营业务直接从3.09亿下降到了0.56亿。
收缩自营业务的核心逻辑是该业务板块毛利低且资产较重，在平台业务已经有一定规模且已经积累充足行业经验的情况下，继续保留大规模自营业务已经不再经济。
值得注意的是，在收缩自营业务的同时，齐屹科技平台业务的上升幅度明显快于土巴兔，由此导致了两者在该业务的差距明显缩小。
关于这一趋势，我们也可以从这两家公司的募资用途中看到端倪。
从下图两家公司的募集资金分配来看，核心都将用于网上平台的开发，包括客户端的引流以及吸引上游供应商的加入，显示了双方对平台业务的重视。
不同的是，齐屹科技仍将拿出10%的募集资金用于自营室内设计及系统的投资，而土巴兔则没有计划在该板块追加投入，这种差别可以从前面两家公司收缩自营业务的激烈程度中得到印证。
经过多年的积累，这两家互联网家装龙头终于将相继登陆资本市场。
正如莎士比亚所说：凡是过往，皆为序章。上市不是终点，至少重金押注的风险资本大都还没有退出，即便股票解禁，要有好收成也得股价走势给力。
回到齐屹科技，从短期来看，其财务和股价表现并不理想。未来，公司能否通过持续的经营改善来改变投资者的悲观预期，仍是未知数。
不过，尽管股价深度破发，但比竞争对手先上市，对于齐屹科技而言可能仍是个好事情。如果近期土巴兔要在香港招股，投资者的热情或许会受到不小的打击。
