来源：王涵论宏观
内容摘要
3月以来，美联储货币政策大幅宽松。但是，美元直至5月中下旬才开始持续贬值，同时推动黄金和白银等贵金属价格上涨，对此我们认为：
资金面来看，美元缘何滞后反映联储宽松：抄底资金到期离场。如何理解美元走势和货币政策的背离？一方面，3月中上旬美国发生流动性宽松危机，美元避险属性主导其走势。另一方面，3月美联储放水后市场信心快速修复，大规模资金进入美股抄底，推动美股大幅反弹，也对美元形成支撑。但6月美股股指期货交割日后，美股期货开仓量明显下滑，这可能意味着前期博反弹的资金6月逐渐从美股撤出，向外寻求全球配置机会。从资产表现来看，6月之前发达国家股市领涨全球，而进入6月份资金全球化配置之后，新兴市场股市、黄金、能源等商品出现明显补涨。
基本面来看，近期欧美经济差修复，推动欧元(1.1723, 0.0004,0.03%)回升、美元贬值。在资金寻找全球配置机会的过程中，近期欧洲经济恢复速度快于美国，疫情的控制也明显好于美国，叠加欧盟各国达成了7500亿欧元的疫后复苏基金计划，欧洲和美国的经济差出现修复，推动欧洲经济体货币升值，这是近期美元贬值的主要拖累。
美元贬值推动黄金上涨，但金价或尚未完全反映本轮大放水的影响。我们在2019年报告《负利率时代，哪些逻辑在变化》中强调，伴随着全球央行的“大放水”，大量债券资产进入“负利率”时代，这会使得“零利率”的黄金性价比提升。因此，近期美元快速下行以来，黄金价格也创历史新高。但从黄金和其他资产（如现金、债券）的比价来看，黄金的“性价比”距离历史高点仍有较大差距。从这个角度而言，金价可能尚未完全反映本轮全球央行大放水的影响。而需要注意的是，货币宽松背景下大量资金流入零息资产，其反映的可能是对货币体系尾部风险的担忧，这是我们需要关注的长期问题。
风险提示：经济基本面及政策超预期变化。
正文
写在美元逼近90，
而黄金创下新高之际
近期美元指数(93.6989, -0.0292, -0.03%)大幅贬值，而黄金价格创下历史新高。近期美元指数出现大幅贬值，美元指数从3月19日的高点102.8下跌至7月27日的93.5，其中跌幅较快的时期是从5月底至今。同时黄金价格出现快速上涨，7月27日已创下1942美元/盎司的历史新高。
美元指数出现贬值、黄金白银等贵金属商品价格上涨，这样的资产表现组合似乎是典型的联储“大放水”带来的“后遗症”。但真正的问题在于，3月份美联储已经开始大幅宽松，美元指数为何从6月份开始才出现明显的贬值？
美联储3月起大放水，
缘何美元现在才走弱？
疫情冲击以来美联储“领衔放水”，但美元5月中才开始大幅走弱。自2月底疫情境外蔓延以来，为了应对经济和金融市场遭受的负面冲击，美联储实施了大规模的货币宽松政策，且扩表速度远快于欧日央行。但值得注意的是，虽然美联储相较其他央行大幅宽松，但货币宽松差的逻辑并未及时反映在美元指数上：美元指数3月以来持续在100左右的高位徘徊，直至5月中旬才开始明显走弱。
美元滞后反映联储宽松的背后：抄底资金到期离场。如何理解美元走势和货币政策的背离？一方面，3月中上旬美国发生流动性宽松危机，美元避险属性主导其走势，换言之，除了美元外其他资产均遭到抛售（详参3月23日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。另一方面，3月23日美联储宣布购买信用债等“火箭筒”措施救市，市场信心快速修复，大规模资金进入美股抄底，无论从标普500股指期货的开仓量，还是期权的Call/Put比值来看，进入美股市场的资金量显著高于往年均值。这部分抄底的力量，推升了美股的估值，推动美股大幅反弹，也对美元形成支撑（详参7月10日《钱从哪里来？增量还是存量市场？》）。
但值得注意的是，在6月24日美股股指期货交割日之后，美股期货开仓量明显下滑，目前低于往年均值的水平。这可能意味着说明投资者到期后并未移到9月合约，而是选择资金撤出。这部分博反弹资金从美股撤出，意味着前期集中在美股市场的“水”，开始向外蔓延，寻求全球配置。因此，资金面的变化，一定程度上解释了美元在当前时点的快速走弱。
资金寻找全球洼地，
复苏欧强美弱助推美元贬值
6月份之后全球资金从美股中撤出，在全球寻找估值洼地。如前所述，从资金的角度来看，3月份美联储放水之后，市场资金首先抄底了美国股市，推动了美股的回升。而在6月份之后，抄底反弹的资金从美股撤出，意味着前期集中在美股市场的“水”，开始向外蔓延，寻求全球配置。
基本面来看，近期复苏速度“美弱欧强”，带动了资金流动和汇率的变化。而近期欧元的强势表现，其背后实际上和近期美欧基本面修复的速度差是分不开的。5月中旬以来，美欧主要城市陆续接触居家隔离，推动复产复工。而从经济活动的复苏速率来看，无论是出行强度，还是餐饮订单来看，欧洲的复苏明显快于美国。此外，6月以来美国部分州出现疫情二次反复，甚至不得不重启部分限制政策，这导致美国整体的经济活动出现放缓（详参7月23日《出口：上半年的惊喜，下半年的线索》），这使得复苏“美强欧弱”的局势相对更加强化。而从事件性冲击看，7月21日欧盟各国达成了7500亿欧元的疫后复苏基金计划，7月27日德国7月商业信心指数显著好于预期，均助推了美元的下行。
欧洲的经济回升和汇率走强，推动了近期美元指数快速贬值。在美元指数的权重之中，欧洲货币如欧元、英镑(1.2935, 0.0003, 0.02%)、瑞士法郎、瑞典克朗的占比较大（加总权重接近80%）。从5月底至今，美元相对于欧洲经济体货币贬值约8%，而相对于日元和人民币(7.0008, 0.0044,0.06%)分别贬值2.3%和2.0%，美元指数的下跌主要受欧洲货币拖累。
分阶段来看，近期美元指数走弱主要可以分为两个阶段：1）5月底至6月初，5月25日美国警察暴力执法导致黑人居民死亡，引发了大规模的游行抗议，这使得市场对美国的经济和疫情扩散产生担忧，美元指数随之下跌；2）7月份以来，美国疫情二次爆发严重，而相对而言欧洲疫情得到控制，逐渐复苏，美元指数进一步下跌。
货币宽松+美元贬值，
黄金等商品价格应声上涨
联储放水助推黄金等商品价格上涨。随着6月开始，市场资金开始转而在全球寻找配置机会，充裕的流动性和美元的贬值也推动了黄金等商品价格的上涨。我们在2019年报告《负利率时代，哪些逻辑在变化》中强调，伴随着全球央行的“大放水”，大量债券资产进入“负利率”时代，这会使得“零利率”的黄金性价比提升。今年美联储的进一步宽松强化了这一逻辑，推动黄金价格不断上涨创下历史新高。
而长周期来看，
金价或尚未完全反映大放水影响
虽然金价已创历史新高，但当前金价可能尚未完全反映大放水的影响。虽然从绝对水平来看，当前黄金的价格已经突破前期高点，但相对比较来看，黄金仍有一定上行的空间。
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一方面，本轮黄金价格的增幅仍远不及全球央行扩表幅度。2月底疫情海外蔓延以来，全球央行实施了大规模的货币宽松政策。美欧日央行资产合计扩张了39%，其中美联储的资产扩张了67%。但黄金近期才刚刚突破历史新高。
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另一方面，黄金较现金、债券等低息资产而言仍有较大相对优势。6月前，发达国家股市领涨全球；6月美股抄底资金逐步开始进行全球化配置以来，黄金等商品及新兴市场股市开始出现补涨。而进一步关注更具有可比性的低息（及零息）的资产来看：黄金价格与现金（美国M2）的比值仅与过往几年的均值相当，与2011年的高点仍有较大差距；黄金与债券（巴克莱美债全回报指数）的比值刚回到2013年的水平，与2011年的高点也有较大差异。
长期来看，需关注货币体系潜在的尾部风险。我们在2019年报告《负利率时代，哪些逻辑在变化》强调，如果把央行扩表看做一个公司的大股东通过自有资金救助公司，其本质是大股东用资金的信用为公司背书，中央银行印钱救经济的本质，是中央银行透支资金的信用为经济背书。如果最终经济能起来，则皆大欢喜。但如果经济一直起不来，则中央银行—纸币体系—的信用就会受损。从这个角度来说，加密货币的兴起、黄金的受追捧，可能意味着投资者在试图对冲全球货币体系潜在的“尾部风险”，这是我们需要关注的长期问题。
风险提示：经济基本面及政策超预期变化。
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原标题：兴证宏观：写在美元逼近90、黄金创下新高之际
责任编辑：郭建
