综合兴业宏观与奇霖金融研究
信贷、利率走廊等都按我们年报《渐行渐远的流动性陷阱和资产荒》里的看法发展，18日央行公告提高公开市场操作频率：
1) 利率走廊更加完善。
2) 央行从数量调控转向价格调控。
3) 逐渐形成新的政策利率。
利率走廊更加完善
18日央行发布公告，提高公开市场操作频率，原则上每个工作日都开展。先前央行智囊对利率走廊的讨论，以及正逆回购、MLF、SLO等利率的调整，还有这次提高公开市场操作频率，都指向央行构建利率走廊愈来愈清晰。我们在年度策略报告《渐行渐远的流动性陷阱和资产荒》里就指出，“利率走廊”本质上是中国货币政策目标从数量调控转向价格调控的一个信号。
央行从数量调控转向价格调控
这些货币政策框架的变化，背景是外汇占款增长下平台甚至萎缩。在上一轮周期，外部资金大量流入的时候，市场不缺流动性，对价格调控并不敏感，央行更多是回收过多流动性，更多是数量调控。但随着外部资金流入放缓甚至出现外流，市场上的流动性更多依赖央行的主动投放。这在今年1月外汇占款明显下降下央行大量通过公开市场、MLF等方式投放流动性上体现的很明显。这也意味着市场开始对资金价格更为敏感，也为央行的价格调控提供了基础。
通过利率走廊逐渐形成新的政策利率
我们也多次强调，央行需要新的政策利率。之前，存贷利率是政策利率，但全面放开浮动上下限后，存贷利率作为政策利率的指示意义明显下降。在此情况下，央行需要新的方式去影响经济的利率。参考美欧日等更成熟的货币体系框架，隔夜等短期利率可能是更好的选择。而且，通过公开市场等操作，可能把银行对央行的这些负债（正逆回购、MLF等），部分取代理财在银行负债端的地位，一方面可以降低理财收益率偏高对银行负债端的压力，另一方面，央行也可以有更强的能力去通过调整公开市场操作利率来影响银行的资金成本。
随着央行公开市场操作频率和透明度的提高，以及创新性利率工具的使用，通过货币政策工具来调控和引导市场利率，政策利率对短端利率的影响不断增强自2015年7月份以来，短端利率与7天逆回购利率变化基本一致。逆回购利率作为短期利率走廊的资金中枢，是当前阶段“隐含的政策利率”，信号作用不断增强。
尽管央行在15年利用逆回购、再贷款、SLF、MLF等方式向市场提供了流动性，在量上抵消外汇占款下滑对基础货币的负面影响，但从价格上看成本偏高。2月14日，央行进行7天逆回购操作，中标利率继续维持在2.25%，期限利差过窄导致长端利率下行困难。因此，央行下一步宽松信号应为下调逆回购利率，为长端利率下行提供空间。
未来货币政策框架的特点
1、量价齐动，增加政策灵活性和弹性
货币政策调控由数量型向价格型过渡是一个渐进的过程。随着货币供应量与政策目标之间的稳定关系逐渐削弱，从中介目标的选取标准（相关性、可控性和可测性）来看，由货币供应量向利率转型是必然的。
但由于我国金融市场的深度及广度有限，利率期限结构尚不完善，真正市场化的期限全覆盖的基准利率体系与利率走廊还未建成。同时，与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，我国货币政策框架具有“多目标”，需要统筹考虑物价、就业、增长以及国际收支等目标之间的关系，因此量价两种调控工具缺一不可。在量价齐动的基础上，不断优化利率作为中介目标的外部环境，增强微观主体对利率的敏感程度，建立健全市场化利率体系。
2、结构性利率工具运用频率增加
自总量货币政策宽松后，实体经济下行并未企稳，产能过剩的企业资金流难以改善，结构性政策使用频率有望增加。自2014年以来实施了多项结构性货币政策，包括定向降准、定向再贷款（支农再贷款和支小再贷款等）、推出新工具抵押补充贷款PSL。与总量工具相比，这些结构性货币政策有助于绕开货币政策传导机制带来的资金配置扭曲，提高货币政策效率，平衡经济增长和结构调整。结构性货币政策在许多国家的运用的十分广泛。例如，美联储曾推出定期证券借贷便利（TSLF）向证券交易商提供流动性，通过商业票据融资工具（CPFF）向工商企业直接实施融资支持，通过定期资产支持证券贷款工具（TALF）向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3-5年期的定期贷款，对房利美和房贷美开放贴现窗口，提供直接融资，并直接购买“两房”发行或担保的债券（MBS），以恢复遭受重创的楼市。
结合近期央行的各项政策，在减少降准等大规模总量流动性工具投放的同时，增加SLF、MLF等操作，同时，央行应增加短期国债所占比重，不断完善国债发行的利率期限结构，同时进一步丰富国债品种，以利于央行灵活有效地发挥公开市场业务工具的优势，正确引导货币市场利率，从而为建立价格型货币政策调控机制奠定基础。
3、中长期利率调控有望增加
首先，中长期利率与总需求的联系更为紧密，对中长期利率的调控能够有效调节总需求，进而影响宏观经济。其次，调节中长期利率能够避免期现溢价的影响，弱化来自不同期限市场分割造成的扭曲，提高短期价格型工具的传导效率。由于利率传导机制的不畅，短端利率对中长期利率的影响是有限的。以美国为例，自从FOMC将联邦基金利率转变为政策目标后，其对中长期利率的影响逐渐弱化，利率从短期向中长期的传导被阻断。因此，央行通过增加中长期公开市场操作（如MLF、SLF等），设置稳定合理的中长期利率水平，有利于金融稳定，相对平坦的收益率曲线会降低期限转换带来的套利，促进原有的套利资金进入实体经济，促进实体经济的发展。最后，当短端政策利率降无可降时（零），中长期利率调控解决政策工具缺乏的困境。
但是，由于货币债券市场和信贷市场之间存在分割现象，央行的政策利率难以有效影响信贷市场利率，从而对实体经济的融资成本影响降低。同时，央行释放的流动性有可能被其他传导渠道吸收。相比短端利率来说，中长期利率需要面临更加复杂的环境和预期演变过程，市场对中长期利率调控的反映难以估计，有可能会增大央行的调控难度。央行未来的目标应为培育更加完整的收益率曲线，使得货币政策能够有效的传导到金融市场和实体经济。
4、 通过利率走廊引导市场预期
央行通过利率走廊系统公布一定的利率区间，金融机构能够对央行的政策走向进行有效判断，从而形成稳定的市场预期，弱化商业银行等金融机构囤积流动性的需求。以欧央行，加拿大央行为例，利率走廊政策的实施有利于减少对市场的直接干预，通过引导市场预期来实现政策意图。同时，利率走廊系统能够有效降低央行货币政策的操作成本，减少央行进行公开市场操作的频率和数量。
而利率走廊的建设需要弱化M2作为货币政策中介目标的作用，给予M2更大的弹性，以及完善央行抵押品制度。未来央行有望取消存贷款基准利率，同时建立新的货币政策框架，短期盯住政策利率，长期参考M2增长率。同时，进一步完善显性的利率走廊，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，并结合公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。SLF利率的下调使得“隐性利率走廊”区间缩窄，进入价格型调控的“利率走廊”后时代。
