全球：高盛哈继铭 中国的影响力究竟有多大？

□ 哈继铭

■中国在世界贸易渠道上的影响力其实是较为有限的。发达国家与新兴市场国家对中国的出口仅占其GDP的2.3%左右，因此，中国经济放缓对其GDP的影响都是有限的。与此同时，由于中国的进口加工贸易规模庞大，上述基于总进口的方法可能高估了中国通过贸易渠道对世界经济的影响。除贸易联系外，中国亦可通过它在各国银行的借款来影响各国经济。然而，由于中国在各国银行资产中的敞口很低，这种渠道的影响力也较为有限。由上所见，我们认为，中国经济走缓对主要经济体和金融市场的影响较为有限。市场可能高估了中国的影响力，同时，金融市场往往对中国的情况反应过度。

2013年年中，高盛全球投资研究部的研究员在其报告中指出：“中国给世界经济带来了正面影响：廉价的劳动力、资本和商品，以及对大宗商品的巨大需求。”而如今，风向已逆转。随着中国经济增长放缓，决策者、经济学家和投资者开始担心中国将给世界经济带来负面冲击。在2015年9月美联储的新闻发布会上，主席耶伦指出美联储不加息的原因之一为“对中国经济增长的担忧加剧”，她担心中国经济增速放缓会给新兴市场、美国的重要贸易伙伴加拿大和美国本身带来溢出效应。

那么，中国增长放缓到底会如何影响世界经济和金融市场？中国的影响力究竟有多大？本文将对此进行详细探讨。

市场可能高估了中国的影响力

毫无疑问，中国对世界经济的影响力不容忽视。中国经济总量达11.4万亿美元，为世界第二大经济体；人口总数达13.75亿，为全世界人口最多的国家。更重要的是，中国货物贸易在国际贸易中占举足轻重的地位，其出口额与进口额分别占全球出口总额和进口总额的13% 和10%. 中国是全球大宗商品的最大消费国，来自中国的需求占全球铁矿石、镍、热煤和铝生产量的50%-60%。

然而，贸易渠道的影响力其实是较为有限的。发达国家对中国的出口仅占其GDP的2.3%。在发达国家中，澳大利亚对中国有较大的依赖性，它对中国的出口占其商品出口总额的三分之一和GDP的5.1%；而美国对中国的出口仅占其GDP的0.7%. 新兴市场国家对中国的出口亦为GDP的2.3%左右，其中对中国依赖度高的是韩国，它对中国的出口额占其出口总额的四分之一和GDP的10.3%. 诸如阿曼和安哥拉等国对中国的出口占GDP的比重很高，但它们的经济总量不到全球GDP的0.3%。因此，无论是对新兴市场还是对发达国家而言，中国经济放缓对其GDP的影响都是有限的。

与此同时，由于中国的进口加工贸易规模庞大，上述基于总进口的方法可能高估了中国通过贸易渠道对世界经济的影响。高盛全球投资部在其题为《中国增速的转变：对亚洲国家的溢出效应》的报告中用“对中国的增值出口”来精化衡量中国与各国的贸易联系。例如，澳大利亚对中国的出口占其GDP的5.1%，但其中约三分之一的最终需求却来自中国以外的地区，即约有三分之一的澳洲进口产品在中国经过加工后又被再出口到其他国家。各国对中国的增值出口敞口往往低于对中国的总出口。

除贸易联系外，中国亦可通过它在各国银行的借款来影响各国经济。然而，由于中国在各国银行资产中的敞口很低，这种渠道的影响力也较为有限。若以中国借款占某国银行资产的比例作为衡量指标，在全球范围内，最低阈值为0.1%，为中国在意大利银行的敞口。最高阈值不过3%，为中国在英国银行的敞口，而汇丰银行和渣打银行大量的中国业务推高了这一比例。与此同时，中国借款在美国银行资产中的敞口仅为0.8%。

各国企业在华业务也是一个影响渠道。大型跨国公司在中国制造并销售产品或在中国本土提供服务所获得的利润是不计入出口额的。而据高盛全球投资研究部估算，各主要股市指标所涵盖企业的对华销售敞口（在华销售额占其销售总额的比）不算太大，从2%（美国）到10%（德国和澳大利亚）不等。此外，一个更重要的指标是收益率，但由于在华子公司对跨国企业收益率的贡献是未知的，我们只能看该国国民收入核算中归于中国的利润敞口。这个敞口值很小，美国为0.7%、日本为3%. 不过，值得一提的是，中国经济放缓给企业带来的利润率下降可能会给全球经济带来二阶效应：股市走弱从而使金融条件收紧。

由上所见，我们认为中国经济走缓对主要经济体和金融市场的影响较为有限。市场可能高估了中国的影响力，同时，金融市场往往对中国的情况反应过度。这种过度反应一方面源于对新兴市场情况恶化的预期，尤其是中国在人民币贬值的同时增长持续放缓。而另一个原因“信息爆炸”影响了市场参与者的情绪。正如诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼指出的那样：便捷的信息影响人的投资观点。

原油价格跳水的根源不在中国

在2015年二季度，高盛《标准普尔500指数褐皮书》的主要议题是“中国经济放缓导致企业收益面临下行风险”。该报告提到，通用汽车、福特汽车、卡特彼勒、美国联合技术公司、强生和其他工业及大宗商品相关的公司可能会受影响。而三季度的《标准普尔500指数褐皮书》指出信息技术和非必需消费品行业的公司，如苹果、麦当劳和星巴克，亦不能幸免。然而，在我们看来，由于这些公司与中国联系紧密且鼎鼎大名，一旦出现中国经济走缓的负面消息，美国股市就可能反应过度。市场可能并未意识到标准普尔500企业对中国的销售敞口仅为其总销售的2%或稍高，利润占比则更为微不足道，为0.7%左右，美国某些科技公司在中国根本就没有业务。近年来，美国和中国股市相关性系数的快速上升即反映了市场的这种“过度反应”。该相关性系数现已达41%，与全球金融危机期间的水平相当，远大于直接和间接间渠道所能带成的实际经济影响。

市场亦高估了中国经济放缓对某些大宗商品价格的影响。诚然，一些商品会受中国经济放缓的影响，如高盛全球投资研究部所谓的“资本支出商品”（为基建服务、用于重工业的大宗商品，如铁矿石、钢铁、水泥和铜）。但其他“运作执行商品”（用于维持经济运行的大宗商品，如石油和天然气）却并未受中国经济放缓的影响。

原油价格是一个极好的例子。原油是全世界生产量和消费量最大的大宗商品。同大多数大宗商品一样，原油价格在过去几年急剧下降：布伦特原油价格从2011年4月的金融危机后峰值下降了63%，从近期的峰值（2014年7月）下降了59%。 然而，原油价格跳水的根源不在中国。据国际能源机构统计，中国的原油需求在2011年后一直稳步上升，且自2014年二季度油价见顶后，来自中国的需求增长了8.2%，相当于每天90万桶。由此可见，中国并不是影响国际原油价格的边际消费者，实际上，中国的需求和原油价格之间的2年移动相关系数为-0.82，为1999年以来的最低值。

北京大学教授、《伟大的再平衡》的作者迈克尔·佩蒂斯也认为市场高估了中国经济增长放缓对世界其他地区的影响。与此同时，国际货币基金组织在其最新的报告中亦指出，近期中国经济放缓对其他主要经济体影响较小。

我们的结论是，虽然中国经济增速放缓对世界其他国家有影响，但金融市场高估了这种影响力。发达的金融市场对中国的情况反应过度，并且，在未来一段时间内，若中国经济或政策有任何意外变化，金融市场仍可能继续过度反应。市场的反应或终将与实际的经济影响趋同，但在此期间，任何快于预期的经济放缓将对金融市场产生不利影响。此外，由于不太了解中国的决策过程，这也给投资者增加了不确定性，给市场带来了更多波动。当然，若中国经济出现硬着陆（经济增速降至3%以下）且货币突然贬值超过15%（尽管幅度远小于巴西雷亚尔和俄罗斯卢布突然贬值60%的极端情况），全球经济和金融市场将受到严重影响。

（作者系高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师）