《大空头》剧照
昨晚路透社的一则消息刷爆了分析师的朋友圈。
消息人士透露，CDS(Credit Default Swap, 信用违约互换)业务已正式获批，相关交易指引将于近期发布。
当然这则消息并没获得普通投资者足够的关注。CDS对中国投资者还很陌生，这款衍生工具，曾经引爆美国08年金融危机。
最初这款衍生品工具在美国横空出世的时候，甚至连对冲基金经理也不清楚是干什么用的。华尔街设计出一款产品，总是故意说的很复杂，以此显得自己很行。
用华尔街的解释：CDS指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于合约类信用风险缓释工具。
简单来说，看完下图你可能会明白CDS是大空头的利器，对赌某个市场会发生类似崩盘事件。
买方在有抵押下借款给第三方(欠债人)，而又担心欠债人违约不还款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。买方会定期向卖方支付一定的费用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指定的资产出现了信用事件，就会向买方赔付相应的损失。
一个最简单的例子，你借了钱给B, 每年利息若干，到期还清本息。你担心B突然跑路，自己的钱打水漂。这时C过来跟你说“哥们别担心，我这有个保险，现在也不要你钱，只要每次B付利息时你分其中多少比例给我，到时他要跑了，剩下没还的钱我还给你。”你觉得C主意挺不错，损失一部分利息，但不用担心最后血本无归，就跟他签了这个合约。这合约就叫CDS。
CDS最知名的“战役”
《大空头》剧照：眼光独到的对冲基金经理Michael Burry重仓做空MBS，买入CDS，房地产市场崩溃引发了严重的信贷危机，Michael因此获得高杠杆的违约保证金收益。
CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场(OTC)是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。
电影《大空头》中，几个华尔街鬼才在2008年的金融危机中做空次贷CDS而获巨大收益。
在2015年的电影《大空头》中，华尔街的几位眼光独到的投资鬼才在美国的次贷危机爆发前看穿了泡沫，通过做空次贷CDS而获得巨大收益，成为极少数在金融危机中获利的投资枭雄。然后，每个人都梦想着能找到下一个类似的交易，然后进行大规模的操作，接着就可以退休享受生活去了。
那么问题来了，中国为什么现在推出CDS？
答：因为今年违约事件频发。
6年前，一个少有人知的部门——中国银行[0.00% 资金 研报]间市场交易商协会首次试图引入信用违约互换。该产品使得银行及其他投资者能够对冲违约风险。然而，出于种种原因，该市场始终没有建立起来。
今年以来已至少有18只国内债券违约，而2015年全年的数字为7只。在这种情况下，中国投资者迫切需要对冲信用风险的工具。购买者可以从相应企业的倒闭中牟利。
CDS是目前全球广泛交易的场外信用衍生产品，类似于针对债券违约的保险。CDS可在保留资产所有权前提下，向交易对手出售资产所包含的信用风险，进而平抑对冲信用风险，有助于增加债市流动性。
知情人士今年6月曾透露，交易商协会一直在考虑启动新版CDS产品交易，今年5月，交易商协会的金融衍生品专业委员会就银行间市场信用风险缓释工具召开会议，审议通过了信用违约互换（CDS）业务指引。
招商银行[0.06% 资金 研报]驻深圳的高级分析师刘东亮表示，拥有CDS是很好的事情，因为迄今为止，国内市场还没有任何实质性的对冲工具。市场对这种工具的需求很高，如果政府允许交易这种工具，救助许多陷入困境企业的压力将减小。
民生证券管清友、李奇霖等分析师也曾表示，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。
潜在风险
当然，看问题不要那么简单。去年股市、人民币先后出现问题，然后到今年的债市问题暴露，这些绝非是巧合。危机的传到机制“股市、汇市、债市”，股市受挫只是皮外伤，而债市出问题便是伤筋动骨了。
随着经济和金融体系传导不断深化，隐患相互共振，投资者有必要理解系统性风险，这也是看懂中国经济形势的关键。
下面是华尔街情报摘自英国金融时报的一篇报道，以供读者参考：
《如何理解中国经济系统性风险？》
作者：苏格兰皇家银行中国首席经济学家胡志鹏
国际评级机构穆迪和标普近期相继下调了中国的主权评级展望，引发了市场的广泛关注和财政部的强烈反驳。市场的担忧究竟有没有道理？我们应该如何理解中国经济的系统性风险？系统性风险是理解当前中国宏观经济形势的关键。
去年8月至今年1月恐慌性换汇背后，不仅是贬值预期作祟，中国的主权风险溢价飙升也起到了推波助澜的作用——正是后者，导致中国经济风险调整后的收益率大幅滑坡，加剧了资本流出。虽然近两个月市场情绪好转、风险偏好回暖，但以CDS（Credit Default Swap, 信用违约互换）衡量的中国主权风险溢价仍迟迟未能回落至去年8月汇改前的水平。市场定价短期内难免受情绪干扰，但在较长时间维度下自有其内在逻辑。
在笔者看来，随着经济和金融体系内在联系日趋紧密、传导不断深化，中国经济积累至今的各种局部失衡和隐患，日益演变为一个相互强化的正反馈机制：
首先，作为经济运行核心的企业部门已坠入“债务－通缩”陷阱。按笔者估算，过去5年间，以国有企业为代表、包含地方融资平台在内的企业部门债务余额大幅扩张了120%。其债务率（债务/GDP）急速膨胀了40个百分点左右，远超其他主要经济体。与此同时，工业品出厂价格指数(PPI)却连续4年下跌，而GDP平减指数也在去年陷入通缩。通缩造成实际利率居高不下，推高了债务负担。二者转而抑制总需求、加剧通缩。这导致名义GDP增速在短短5年内急剧下滑了12个百分点（其中工业部门名义GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），进一步推高债务率、形成恶性循环。
其次，企业部门景气恶化激化了其他领域的矛盾和隐患：（1）银行体系坏账压力剧增。不良贷款和关注类贷款余额过去一年便大幅增加了41%；（2）实体经济回报率低迷、流动性充裕的背景下，资产价格泡沫（如股市、一线城市房价等）此起彼伏，不断冲击金融体系稳定；（3）资本外流和贬值压力难以消退。
最后，上述各隐患相互共振，通过资金、信心和预期等渠道反过来抑制实体经济，进一步加剧了经济金融体系的脆弱性。与此同时，监管部门缺乏协调的被动应对更是火上浇油。
由此，整个系统加速滑向动态不稳定的路径。正反馈机制是理解这一局面的关键。片面关注其中的某一些问题、而忽略各因素间相互强化的内在联系，都会失之偏颇。
这一困局背后固然有周期性因素的影响，如房地产调整、外需不振。但追根溯源，维稳导向下政府对经济活动的干预日益僵化，使得经济无法实现必要的调整和出清。这导致周期性疲弱不断固化为结构性顽疾，最终催生出以上恶性循环。
为稳定公众预期，监管层往往强调以“动态和发展”的眼光看待中国经济、强调基本面的诸多有利因素，如高储蓄率、殷实的财政政策空间、高达3万亿美元的外储、中高速的经济增长、相对稳健的服务业等等。遗憾的是，恰恰是在“动态和发展”的视角下，这些因素彼此间并未形成正循环，从而导致其中的个体不断被消耗。这显然无法构成真正意义上的“护城河”。
令人担忧的是，市场、学界和决策圈对于如何破局仍莫衷一是。我们时常能听到对某单一政策选项的大力提倡，如松绑房地产、发展股权融资等等。但对于当前这一非稳态路径上的复杂系统而言，不仅“帕累托改进”式的政策选项不复存在，局部、序贯的最优解也未必能实现全局和动态最优。事实上，任何“单兵突进”的政策措施都可能适得其反。
过去一年的汇改和股市便是例证。汇改的初衷无可厚非，以更有弹性的汇率来缓释系统的压力十分必要。但在结构性改革停滞不前、实体经济和金融市场摇摇欲坠的背景下，冒进的汇改反而成为了系统性风险的“风暴眼”。新一轮牛市曾被寄望为盘活全局的一步好棋。然而在市场制度建设滞后、宏观审慎监管缺位、实体经济尚未有效企稳的情况下，股市非但未能成为改革的催化剂，反而成为过剩流动性竞相追逐的泡沫。其破灭更是直接导致系统性风险升级。
眼下政策刺激推动的房地产复苏，其实也面临殊途同归的危险。作为内需的最大引擎，房地产回暖在短期内固然能缓和工业领域通缩、化解产能过剩、降低经济硬着陆的风险。但与此同时， 它也可能导致一线城市房价泡沫化、经常账户顺差收缩、信贷持续错配、供给侧转型和重组延后等。这把“双刃剑”究竟是化解、还是进一步积聚了中国经济的风险隐患？答案恐怕并不乐观。同理，发展股本融资确实能够一举多得，但如果没有建立真正市场化、顺畅的退出和出清机制，一样会重蹈企业在软约束下丧失活力的覆辙，同时会催生寻租、局部泡沫化等新的风险点。
面对空前复杂的局面，需要在动态、系统化的思路下找寻应对之策。中国经济当前迫切需要的是一揽子协调、有序推进的政策组合拳：（1）由市场主导、旨在打破刚性兑付的供给侧重组应果断先行；（2）结构性改革（尤其是国企改革）需有实质性突破；（3）总需求管理（如货币宽松、房地产刺激等）可以殿后托底，但不宜过度超前，而且应当由助推经济转型的财政措施主导。
政策应对的关键是直面体制要害、打破维稳的桎梏。在不存在“帕累托改进”选项的情况下，一味兼顾多重目标只会裹足不前。重组和出清不可能兵不血刃，痛苦的调整是破旧立新的必然代价。维稳导向下的隔靴搔痒，抑或是缺乏协调的政策冒进，不仅徒劳无功，还会虚耗所剩不多的腾挪空间。这些都会积累起后续更大幅度调整的压力。
因此，系统性风险绝不仅仅是通俗意义上的增速高低或结构失衡。其真正内涵是：（1）各种矛盾和隐患相互共振，形成正反馈机制；（2）政策应对在客观上面临难度，而决策层的主观认识也容易偏离现实需要。两者相互作用下，经济金融体系加速驶离稳态。
正视问题是有效应对的第一步。对系统性风险过于简单的理解不但无助于找寻最有效的应对之策，也无法真正平息市场担忧，甚至可能催生政策失误、成为风险的催化剂。鉴于此，市场有理由保持警惕。
