自5月25日以来，人民币兑美元中间价、境内外人民币兑美元市场汇率联袂走高，并全面回归“6.7时代”。在人民币汇率站稳“6.7”之际，如何解读近期人民币汇率加速升值的现象？人民币的未来趋势如何？结合对人民币汇率走势的判断，投资者又该如何选择大类资产？本次邀请 招商证券 研究发展中心首席宏观 分析师谢亚轩和 国泰君安 证券固定收益首席分析师覃汉对此进行探讨。
多因素推动人民币急涨
中国证券报：如何解读近期人民币汇率持续升值的现象？
谢亚轩：本轮人民币汇率升值有三个特点比较突出：第一，人民币汇率走升出乎市场预料。在5月初几乎没有研究观点明确指出当月人民币汇率将出现显著回升。第二，离岸和在岸人民币汇率均出现比较明显地回升。在岸人民币即期汇率从5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅达1.62%;离岸人民币汇率从5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅达2.04%。第三，离岸人民币汇率比在岸人民币汇率波动更为剧烈。
覃汉：人民币汇率端午节前后大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的运行格局，在岸、离岸人民币汇率双双突破前期高点，涨幅罕见。
值得注意的是，5月中旬起，央行对人民币中间价进行“三次改革”，引入逆周期调节因子，触发市场空头踩踏，人民币破位上涨使得资金外流意愿阶段性显著降低。5月外储继续加速回升说明两点：其一，5月的汇率跳涨过程并没有以“牺牲”央行储备为代价，一方面可以理解成央行“新工具”(逆周期调节因子等)越来越丰富，另一方面也可以认为近期人民币汇率的升值是相对“健康”的;其二，人民币升值信号开始反作用于私人部门的结售汇行为，从2015年8月以来形成的贬值预期有阶段性弱化的迹象。
中国证券报：导致人民币汇率这波加速升值的原因有哪些？
谢亚轩：本轮人民币汇率回升有三大原因：首先，美元指数的回落是充分条件。2017年5月11日至31日，美元指数由99.6579回落至96.9672，跌幅达2.70%。其次，中间价报价模型中引入逆周期因子是必要条件。数据显示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数回落1.95%，人民币中间价微升而即期汇率反贬;5月中旬引入逆周期因子后，美元指数回落2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见该因素对于人民币汇率走势的影响力不容小觑。第三，外汇供求因素是否能够持续改善是关键因素，本轮人民币汇率回升可视为逆周期因子与一篮子货币汇率“联手”的结果，一定程度压制甚至改变了市场供求状况带来的负面影响。
覃汉：此次人民币汇率升值的原因主要有三点：第一，人民币中间价形成机制再次调整。第二，离岸市场人民币流动性收紧。5月31日和6月1日，香港离岸人民币隔夜Hibor一度分别大涨至21.07933%、42.815%，接连刷新1月以来新高。国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了离岸人民币的升幅，离岸的多头情绪对在岸形成了传导。第三，从深层次原因来看，人民币兑美元存在“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而在岸人民币兑美元升值不到2%，从这个意义上说，人民币兑美元本身有一定的“补涨需求”。
从二龙治水到三足鼎立
中国证券报：如何评价近几次人民币中间价形成机制改革，尤其是逆周期因子的引入？
谢亚轩：近期人民币兑美元中间价报价模型在“上日收盘价和一篮子货币”基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”。这在一定程度上改变了外汇供求状况层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分反映基本面的变化，恢复汇率可升可贬的弹性，避免陷入“非理性预期的惯性驱使”。
逆周期因子的引入有其必要性，前期中国外汇市场状况存在“顺周期”、“非理性”和“羊群效应”，需要“牧羊犬”、“逆周期”改变市场非理性状况。未来，包含逆周期因子的汇率形成机制如果想要有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：一是信息优势，即“牧羊犬”要准确找到市场方向。二是影响市场走势的能力。“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。
覃汉：2015年8月和2016年年初，美元对人民币中间价形成机制先后经历了两次“闯关式”的改革，确立了“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”的规则。新机制下，中间价的“可预测”性大大提升，但自5月中旬以来，实际中间价与“预测价”之间出现了明显的裂口。市场层面，观察到比较重的抛压，每天中间价调升的贡献基本上会在日盘交易时段被尽数吐回，“日间交易”冲击幅度出现了异常走扩。
央行将再次调整中间价形成机制，在原有公式中加入“逆周期调节因子”，新公式调整为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这一变动催化了人民币兑美元汇率大涨。逆周期调节因子具体如何计算，还有待进一步确认，这一变化的结果是：央行又多了一项“工具”来引导人民币汇率预期。
短期人民币稳中趋升
中国证券报：请谈谈对人民币汇率走势的判断。
谢亚轩：短期来看，判断人民币汇率的走势应根据以上“三因素”模型来展开。第一，2017年下半年预计一篮子货币将保持怎样的走势？第二，下半年外汇市场供求情况能不能改变上半年的弱势局面？第三，逆周期因子的引入能否改变外汇市场中的顺周期行为？
下半年部分月份有望出现美元指数回落，外汇供应略超需求的局面，与逆周期因子共同推动人民币汇率出现阶段性回升。从更长的时间比如10年左右的维度来看，人民币汇率决定于劳动生产率等长期基本面因素。
覃汉：短期来看，人民币汇率稳中有升的趋势可能还会延续，或者至少不会回到过去持续贬值的通道中去。主要的原因有三点：中美利差保护空间足够大;金融去杠杆持续推进，资产价格泡沫得到一定抑制;中国货币政策频率将维持和美国同步。
但是中长期来看，汇率贬值趋势可能还将持续：第一，美联储加息节奏越来越快，中国受制于高杠杆状态， 利率难以在目前的基础上进一步大幅攀升;第二，资本管制缓解贬值压力治标不治本，如果后续管制放松，资本外流的压力将会陡增;第三，美元指数长期来看还是会回归强势，那么人民币大概率会跟随贬值。
中国证券报：结合对人民币的判断，对大类资产有什么投资建议？
谢亚轩：如果逆周期因子的引入能够逐步打破人民币汇率的单边贬值预期，有助于稳定社会预期并提升中国资产的投资价值。在这种条件下，股票市场最具备投资价值。汇率预期逐步稳定，国际投资者有望进一步增持中 国债 券，债市的配置价值也将逐步体现。参考 招商证券 固收研究团队的观点，短期限的品种可以选择1年期国债和地方债，长期限品种可以选择10年期国开债。鉴于不认为美元会持续走强的观点，判断下半年美元弱而欧元强的概率更高，对于偏好低风险的投资者来说，黄金具有攻守兼备的投资价值。
覃汉：年内表现最好的资产应该是现金类产品。但由于汇率压力得到缓解， 利率的弹性可以变得更加刚性一点。这意味着，后续即使美债收益率大幅上行，对于国内利率的传导可能并不会特别明显。如果监管压力出现确定性减轻，国内利率可能会出现一波下行。但黎明前是最黑暗的时候，债券收益率在8月份之前仍面临较大的上行压力。8月份以后，随着长端利率的阶段性见顶，股市的风格可能会有所切换，中小创股票将会迎来反弹。
