丨导 读
在A股市场，从来不缺资本玩家，并购是常见手段。2012年，天业通联以1.6亿元的代价，把跟生意伙伴SELI公司的友谊进一步升华。不巧，1年后SELI公司破产，又经过两年的扯皮，这些股权以1元钱的交易价格卖给了控股股东何志平。如此坑爹的操作丝毫不影响大股东赚钱，3年的时间，何志平已经套现5.3亿，净赚3.39亿。
文/时晨晨
从今年三月份开始，每周三，我们分析上市公司。这是一件笨事，市场上没有人愿意做这样的事，风险高，也不能得到收益。写到现在18篇文章，我们遇到了各种事情，晚上的电话几乎没有断过。我们的初衷不是做浑水，浑水在国内没有生存空间。
分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果在这个过程中还能够帮助到投资者，让他们理性投资、价值投资，减少投机，我们的目的就达到了。希望朋友们多多支持，多多点赞，否则，最后一个为大家分析的傻瓜也会离开市场。
在A股市场，从来不缺资本玩家，缺的是踏踏实实做生意的企业家，打造了“华建系”的江西富豪何志平就是一位资本高手，他只用了半年的时间就取得了上市公司天业通联的控制权。
只是，何志平花了10个亿，买的这家上市公司业绩真是很差。
一上市 业绩就变脸
根据公司介绍，天业通联是一家集研发设计、制造安装、销售服务为一体的重大装备制造骨干企业，产品覆盖交通工程、能源工程、采矿工程、物流工程等国家重点工程领域。
2010年8月10日，天业通联登陆深交所。一上市，业绩就变脸，业绩最辉煌的时候就是上市的那一年。
根据公司财报，2010年天业通联的营业收入10.9亿，接下来一路下滑，到了2016年，公司营收就只剩下3.2亿了，仅为上市当年的29.36%，降幅高达70.64%。
公司营收惨不忍睹，盈利状况更是难堪，上市第二年就暴跌，随后公司靠正儿八经经营就从来没赚过钱。
数据来源：天业通联历年财报 制图：叶檀财经
2010年，天业通联的营业利润为11326.17万，一年后，就只剩下2217.6万了，暴跌80.42%。这一年，公司到底经历了什么？从财报上看，主要是公司营收下滑，但是营业成本并没有同步下降，并且期间费用，即销售费用、管理费用和财务费用逆势增加。由于以前冒进的经营坏账也大幅增加，侵蚀了利润。
没有最差只有更差，这就跟金融危机爆发时市场走势一样，投资者总以为市场到底了，没想到地平线下面还有地下室，地下室下面还有十八层地狱。同样，你以为天业通联暴跌80%后已经到底了，但是从那时候起，天业通联的营业利润就再也没有高过这个数，最低的时候跌到过-4.34亿。
业绩再差也要拼命留在A股市场，天业通联为此也用尽各种财务手段：重组债务、出售股权、出售固定资产等等。
2014年天业通联必须盈利，否则连续亏损两年的天业通联股票就要暂停上市了。但是，靠经营又实在赚不了钱，没办法，卖“资产”吧。
2014年，天业通联出售子公司敖汉银亿矿业60%的股权，为当年贡献了6616.72万的利润，然后又靠出售固定资产、重组债务等取得3698.62万的营业外收入。就这么七凑八凑，天业通联的股票终于摆脱了暂停上市的命运。
公司经营差，天业通联的财务人员其实也挺为难的。2016年，天业通联又要面对严峻考验，因为如果再亏损，公司股票就又要披星戴帽了。咋整？上市公司的一般性做法就是，在前一年就提前把费用确认了，然后把收入推迟至下一年确认：反正是为了下一年盈利嘛，这一年就使劲亏损。
诡异的毛利率
根据公司官网介绍，天业通联最主要的模具产品就是管片模具。2016年，模具产品销售占营收的比重高达36.71%，是天业通联最重要的产品。因此，模具产品的毛利率对公司业绩有直接影响。
来源：天业通联2016年财报
2016年，天业通联的模具产品总体毛利率由上年的12.79%提升至33.12%，翻了一番还多。
原材料价格涨这么多，毛利率还这么涨，这就比较诡异了。
机械行业是钢材等大宗原材料的消费企业，同时也是电力、天然气等能源的消费企业。供给侧改革以来，原材料价格和能源价格不断上涨。
2016年初到年底，中国钢铁类价格指数由58.03上涨至102.03，涨幅75.82%，螺纹钢结算价格也由1856元/吨飙升至2954元/吨，涨幅59.16%。
原材料涨这么多，成本上去了，要想毛利率也上升，只能提升公司产品价格了。实际上，公司也是这么做的。
根据公司财务报告，2016年公司模具产品销售收入11849.52万，销售量100套、平均单价118.5万；2015年公司模具产品销售收入2940.85万，销售量42套，平均单价70万。也就是说，公司模具产品一年内平均售价上涨69.77%！
来源：天业通联2016年财报
问题是，一年涨价近70%，产品卖得出去么？这价涨的合理么？
首先，我们看一下整个机械行业的状况。机械行业基本上是过渡竞争的，钢铁原材料等上游价格的上涨很难传导至下游，机械产品价格很难提上去，甚至有些企业出现低价竞争的情况。
数据支持这个判断。据wind数据显示，2016年，永康五金市场交易价格指数中，机械设备价格指数并没有出现太大波动，最高涨幅也不到1%。
接下来，再看看公司的模具产品。根据公司官网提供的模具产品，我们在网上一搜就出现许多类似产品，竞争对手也非常多，公司并没有明显的技术壁垒或品牌壁垒。可见，天业通联在模具产品这个领域面临的竞争压力确实不小。
来源：天业通联官网
最后看公司对客户的议价能力。2016年，天业通联前五大客户分别为韩国GS Engineering & Construction Corp、哈密华冉东方景峡风力发电有限公司、中铁十八局、中铁十一局和苏州市星火混凝土有限公司。
来源：天业通联2016年财报
2016年天业通联对前五大客户的销售额占总营收的比重高达62.06%！先不说客户集中度如此高会造成多大的经营风险，单看这些客户在行业内的地位，就知道天业通联跟客户的议价能力不是很高。
因此，从逻辑上判断，在原材料价格大涨、模具产品没有特别竞争力，并且对客户的议价能力也不强的情况下，天业通联模具均价飙涨，毛利率大幅提升值得怀疑。
3亿元买理财产品
大家对卖房保壳，卖固定资产保壳已经见怪不怪了，但是靠理财产品实现扭亏为盈的上市公司并不常见。
A股之大，无奇不有。2016年，天业通联之所以能够实现盈利，除了运用财务手段腾挪，理财产品带来的收益也功不可没。
首先第一个问题就是，公司买理财产品的资金哪里来的？2014年，由于天业通联定向增发，公司账上资金突然飙升。于是，2015年和2016年，天业通联决定用自有资金购买理财产品。
来源：天业通联2016年财报
来源：天业通联2016年财报
2016年，天业通联的理财产品余额为2.95亿，其中理财产品收益为1545.95万。同期，天业通联靠正常经营基本刚好持平，因此理财产品收益刚好帮公司实现盈利。
问题来了：投资者买股票，目的是让上市公司好好经营，让股票迅速增值，不是让公司买理财产品的。如果投资者想买理财产品，为什么要通过上市公司买啊，自己去直接买就行了，市场上有大把的理财产品可供选择。
天业通联近3个亿的资金去买理财产品，这也侧面说明一个问题，公司资金使用效率真是太低了。
其次，天业通联定增后，公司账面上不缺钱。问题是，虽然公司不差钱，但是也经不住资金一直外流啊。
自上市以来，天业通联的经营性净现金流就只有一年是正值，其余均为负值。也就是说，公司经营，现金流几乎年年往外流。
来源：天业通联历年财报 制图：叶檀财经
1年就破产的公司：1.6亿买 1元卖
根据公司业绩也可以财务，天业通联子公司经营状况也非常差。2016年，天业通联15家子公司中，没有一家盈利。亏损最多的子公司是通玛科国际有限公司，亏损金额1053万元。
来源：Wind资讯 单位：万元
从经营层面看，天业通联还有一家更奇葩的公司——意大利Società Esecuzione Lavori Idraulici S.P.A，简称SELI公司。
2011年10月28日，天业通联开始跟意大利SELI公司建立联系：天业通联、天业通联全资子公司北京华隧通掘进装备有限公司、意大利SELI与葛洲坝签署埃塞俄比亚项目，合同金额为2881.38万美元，折合人民币18236.27万元。
也就是说，刚开始，天业通联跟SELI公司也只是商业伙伴关系，但是，双方没抵挡住利益的诱惑，一年后把友谊升华了。
2012年6月25日，天业通联与SELI公司股东代表签署投资意向。北京时间2012年8月3日，天业通联签署协议，合计持有SELI公司441,404股股份，占增资后总股本的比例为32.26%，投资总额2000万欧元。按照8.0的汇率计算，投资总额高达1.6亿元人民币。
来源：天业通联《关于签订增资意大利 SELI 公司并受让股份协议的公告》
接下来的问题是，这是一家什么样的公司，天业通联这2000万欧元花的值吗？很遗憾，天业通联并没有给出详细的资产评估报告，只能根据简单的财务数据估计。
根据公告，截至2011年12月31日，SELI公司资产总额30,007.4万欧元、负债总额27,754.7万欧元、归属于母公司股东权益总额2,118.7万欧元、归属于母公司股东的净利润-1,706.6万欧元。
总结起来就是，天业通联2000万欧元溢价192.61%收购了一家年亏损1706.6万元的意大利公司。并且，被收购方也没有任何业绩承诺。
数据来源：公司公告 制图：叶檀财经
如果故事到此为止，无非是天业通联高溢价收购了一家子公司而已。但是，会计师事务所毕马威对SELI公司给出了“无法表示的意见”，并强调“经济负增长预期严重影响了SELI公司的财务状况，公司正面临财务紧缩的困境。”
果不其然，一年后，这家意大利子公司破产了！2013年9月25日，天业通联收到SELI董事会会议纪要电子邮件，获悉因SELI公司不能支付到期债务，其公司董事会批准了按照意大利法律申请进入破产保护程序的动议。该公司正在按意大利相关法律要求准备向当地法院提交申请的材料。
革命友谊刚刚升华，亲密战友就因没钱还债而壮烈牺牲。天业通联倒也爽快，快刀斩乱麻，丝毫不念旧情，5天后，也就是三季度末，天业通联全额计提了SELI公司的长期股权投资减值准备1.27亿元。天业通联从账面上完全抹去了亲密战友曾经存在的痕迹。
2014年6月27日，SELI公司按照意大利法律规定向当地法院提交了破产重组计划；2014年10月9日，罗马法院审理通过了SELI公司提交的破产重组计划。
2015年11月，SELI公司进行重组，其他股东增资，于是天业通联占SELI公司的持股比例下降到0.54%。
2016年12月9日，天业通联签署协议把持有SELI公司0.54%的股权，合计408299股以1元人民币的交易价格转让给何志平控制的天骥恒通。
又见1元转让。这部分股权到底值多少钱呢？天业通联并没有给出相关的资产评估报告，以及SELI相关的财务数据。
从2012年8月份天业通联收购SELI公司，再到2016年12月份以1元的价格卖出，四年的时间，管理层败掉了1.6亿元人民币。
在毕马威出具“无法表示的意见”，并指出风险的时候，公司的管理层为何一意孤行，仍要高价收购？
受伤的总是散户 赚钱的都是大股东
在上市公司资本运作中，受伤的总是散户，大股东总是赚钱的。
2013年至2016年，原实际控制人朱新生分别套现了751.08万、6589.58万、8416.52万元和5185.16万元，合计套现2.09亿。2013年，原实际控制人胡志军也套现了9986.15万。截止2016年12月31日，朱新生持股77.74万，市值1375.22万；截止2017年8月15日，胡志军持股1102.27万股，市值1.56亿。
来源：天业通联历年财报和公告 指标：叶檀财经
实际控制人何志平控制的华建兴业也慢慢退出，同时大赚一笔。
2013年8月份和9月份，华建兴业分别以6.06元和6.12元的价格共买入3139.87万股，总成本为1.91亿。
2016年7月份至11月份，华建兴业全部卖出股份，共套现5.3亿。3年内，华建兴业净赚3.39亿。
数据来源：公司公告 制图：叶檀财经
来源：天业通联历年财报和公告 制表：叶檀财经
现在，何志平控制的华建盈富还持有公司1.41亿股股票，持有成本6.01元，市值19.88亿，浮盈11.41亿。
没办法，市场给的估值太高，在利益面前大股东也忍不住割韭菜。欣慰的是，这种情况正在发生变化。随着IPO发行常态化，未来股市也将出现分化，烂股票会跌倒一文不值。不好好经营公司，大股东持有的股票也会烂手里卖不出去。
