蔡浩：美、德、日等发达国家国债收益率接连攀升，除了投资者对全球通胀升温的担忧之外，更主要的还是对全球流动性收紧一致性预期的确立。
【编者按】今年以来，债市的调整深度已经超过2013年去杠杆（6月开始）所引发的债市调整，未来中国债市将走向何方？为此，FT中文网推出“去杠杆下债市观察”系列文章，也欢迎广大读者参与讨论和交流。本文是该系列文章第八篇。编辑事宜请联络tao.feng@ftchinese.com。
新年伊始，继中国国债于2017年正式步入熊市之后，美、德、日等发达国家债券市场也开始出现了此种迹象，国债接连遭遇抛售，债券收益率接连攀升。截至1月10日，10年期美国国债债收益率一度创下9个月新高，10年德国国债创6个月新高，10年日本国债则达到5个月来最高水平。在这背后，除了国际投资者对全球通胀升温的担忧之外，更主要的恐怕还是对全球流动性收紧一致性预期的确立。
北京时间周四夜间，10年期美国债收益率一度逼近2.6%，为2017年三月份以来的最高水平，较2017年最后一个交易日的收益率上升近20bp。而就在前一天，有“债券之王”之称的比尔•格罗斯公开宣称，持续了近30年的债券牛市即将结束，债券熊市基本得到确认，其已经开始做空美国债。
对于本轮美国国债步入熊市的背景，有多种分析，有援引美联储官员的观点，认为近期石油价格的上涨，将传导至美国通胀的；有观点认为是特朗普减税将推高市场对通胀水平预期的；当然，导致周三美国国债和美元双双大跌的原因还离不开一则市场传闻——有媒体称，作为美国国债最大单一持有者的中国（持有额占比达五分之一），部分高层官员在对外汇储备投资评估后建议减缓或暂停增持美国国债。
在这些原因的背后，其实是全球投资者对主要国家央行正在或即将实行量化紧缩政策的一致性预期。
先从美国来看，2017年美联储议息会显示，2018年预计将再加息三次，并将经济增长预期上调到2.5%（9月为2.1%），然而彼时市场对2018年加息的预期仅有两次（美国联邦基金利率期货显示）。随后油价的上涨和特朗普减税政策的通过，显然增加了对美联储观点的支持。年初美国国债收益率的上升某种程度上可以看作是市场对此前预期行为的一种修正。
接着看欧洲央行。2017年欧洲央行议息会表示，2018年1月1日开始，购债规模将会从600亿欧元降至300亿欧元，持续9个月。同时显著上调了2018年经济增长和通胀预期，分别由1.8%和1.2%，上调至2.5%和1.4%。由于1月初公布的欧元区制造业PMI创下有记录以来新高，综合PMI创下2011年2月以来新高，欧元区经济的超预期持续向好势头，强化了市场对欧洲央行可能提前或更剧烈地收缩刺激计划的预期。近期，已有欧洲央行官员暗示资产购买计划将于2018年9月完全结束，这也意味着欧洲央行加息的时间可能会提前到来。
然后是日本央行。本周二，日本央行有些出人意料地宣布，将部分长期国债的购买规模分别削减100亿日元。结合2017年12月日本制造业PMI创下2014年2月以来新高且连续16个月保持在荣枯线（50）以上的情形来看，引发了市场参与者对日本央行也将跟随美欧步伐，削减量化宽松政策的担忧。格罗斯的竞争对手，Doubleline Capital创始人杰弗里•冈拉克在日本央行宣布削减国债购买计划之后称，主要央行的货币政策正转向“量化紧缩时代”。
最后是中国央行。与发达国家央行互相影响、互相效仿的货币政策有所不同，中国央行一直保持着相对独立的货币政策。2017年10月结束的十九大会议和12月结束的中央经济工作会议，都明确了中国经济已经由高增速转向了高质量发展的时代。这表明对经济质量的追求正在逐步取代增速，成为未来经济发展的核心，而提高发展质量的关键，便是要降低宏观杠杆率、出清僵尸企业、促进产业升级、完善结构调整，这与去年以来去杠杆和严监管的宏观政策导向是基本一致的。在此基础上，2018年的货币政策虽依然被定调为稳健中性，但其宏观层面去杠杆、严监管和防风险的目标并未改变。而去杠杆本质上也是一种紧缩，所以投资者对主要央行进入“量化紧缩时代”的观点不无道理。
随着美、欧、日国债收益率的连创新高，中国债市亦不甘“寂寞”，截至北京时间周四下午，10年国债170018已经站稳4%，10年国开债活跃券亦站稳5%以上，双双创下近几年来新高。与去年11月国债和国开债两次刚迈上4%和5%的门槛即被迅速拉升的国债期货砸下不同，这次未有任何“维稳”迹象。这也与笔者在《2018年中国债市走势展望》中所表达的2018年政策面对利率债收益率的容忍上限可能会间断性的抬升、债市的底部仍未到来、上半年熊市走势大概率延续的判断相同。
在发达国家经济增长屡超预期的背景下，国际投资者们对世界各主要央行货币政策紧缩预期的一致性越来越高，债券市场联动趋同的表现也可能越来越明显。而世界性债熊的到来，国别间债券利差的收窄及其可能引发的资本流动，或将成为中国债市继续纵深调整的新动力。正如格罗斯所说，固定收益投资可能正进入一个新时代。
（作者系恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员，华南理工大学公共政策研究院客座研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
原标题：发达国家国债抛售的背后
