钟正生、夏天然：2018年人民币对美元汇率或将呈现震荡偏强走势，市场所期待的人民币资产重估也正因此而来。
2017年9月以来，美元指数走出一波宽幅震荡行情，主要驱动因素就是对于特朗普税改的预期。伴随着美国参众两院陆续通过各自版本的税改方案，以及特朗普正式签署税改法案，美元已经开始了“买预期，卖事实”式的下跌。近期美元指数急速跌破90，但并没有很特别的触发因素。事实上，美元指数跌破90的当天，日本央行行长给出偏鸽派的言论，美国国会通过临时支出法案结束政府关门状态，二者都是对美元的利好，足见投资者信心之孱弱。
早在2017年11月中旬，我们就已经提示过本轮美元反弹或难持续。站在当前时点，我们认为近期美元下跌的幅度和速度超出预期，市场有自我回调的倾向。在关键点位，美元还将获得一定支持，例如此前徘徊了一周的90.5，以及当前的89。但展望2018年，美元走势依然不容乐观，将呈震荡偏弱之势。
2017年美元走势回眸
2017年以来，主导美元走势的主要有三个因素：地缘政治风险的间歇爆发、“特朗普交易”的跌宕起伏、以及发达经济体货币政策的逐渐趋同。相形之下，美联储加息或缩表步伐对美元指数的影响似乎显得有些钝化，正如其对美国10年期国债收益率的影响一样。
因素一：地缘风险
美元曾经作为避险货币而存在，但近几年其避险属性已经较弱。尤其是当美国成为地缘冲突的风暴中心，美元就会跟风险指数呈现反向波动。2017年以来，尤其是4月朝鲜半岛局势紧张后，每一次与朝鲜有关的风险事件都会导致美元的快速下跌（图1）。
图 1：2017年以来的美元走势与恐慌指数
不过，2017年8月中旬美朝隔空打嘴炮后，朝鲜事件逐渐平息，且投资者对该事件的敏感度已经大幅下降。预计即便朝鲜再度试射远程导弹，美元也不会受到太大影响。地缘风险因素消退，为2017年9月以后美元的阶段走强提供了良好支撑。
因素二：特朗普税改
我们在2017年9月初的文章《美元下跌的四大理由是否成立？》中指出，美元积攒了上涨力量，其中一个重要因素就是对特朗普税改通过的信心。整个9月，美元指数不断上涨，市场对特朗普税改通过的预期正是主要推动力。而特朗普税改能够通过有三大理由：减税简税，众望所归；以往税改，多有效果；企业税改，难度不大。
2017年9月初，美国共和民主两党就临时提高联邦政府债务上限达成协议，随后白宫方面不断释放有关税改的消息，并表现出一定要通过税改的态势。9月底，特朗普公布了新的税改计划框架，该框架相比4月公布的大纲更为详细，市场对税改通过的预期就此打满，美元再度上涨。10月下旬，美国参议院正式通过了2018年财年预算案，这对于特朗普税改意义重大：不仅预算案中允许未来10年新增1.5万亿美元开支的条款极大增加了税改通过的概率，且“预算协调”（Budget Reconciliation）规则启动之后，特朗普减税计划将可以走上“快车道”，即参议院只需要简单多数投票通过税改方案，就可以通过立法。这是税改迈出的一大步，美元也因此攀升至接近94的水平。
但进入2017年11月，美元走势渐生坎坷。市场不断传出税改的不确定性消息，美元指数缓慢回调。11月中旬，美国众议院通过一个版本的税改方案，但美元短暂回升后继续回落，市场的主要担忧还是集中在参议院方面。12月初，参议院通过了参议院版本的税改方案。再次修改投票后，12月22日，特朗普正式签署了这份税改法案。市场则正式开始了“买预期，卖事实”的抛售，美元指数几天之内下跌超过2%，回落至92.5的低位（图 2）。
图 2：近期美元走势与特朗普税改有很大关系
因素三：美欧央行政策立场差异
2017年三季度美国GDP环比增速终值为3.3%，这是近三年来美国GDP首次连续两个季度达到3%以上的增速。面对这样良好的经济数据，美联储对后期美国经济也充满乐观，在2017年9月中旬的会议上表示年内将继续加息。正是这种鹰派态度令市场振奋，会后市场对12月美联储加息的预期已经超过90%。
与之相反的，则是欧央行的举棋不定。虽然欧元区经济整体表现不错，但欧央行最关心的通胀水平却迟迟没有起色。2017年10月26日，欧央行如期公布了未来缩减QE的计划。但决议方案早已被市场所充分预期，再加上鸽派的会议声明，以及继续担忧通胀的德拉吉讲话，原本期待欧央行再爆紧缩猛料的投资者大为失望，欧元兑美元快速下跌至1.16，创下年内最大单周跌幅。“美强欧弱”的央行格局强化了2017年9月和10月“美元涨，欧元跌”的态势。
不过，进入11月后，欧洲经济表现持续向好。2017年12月欧元区制造业PMI为60.6，刷新82个月高位；花旗经济意外指数（大于零表示超出预期）最高触及93的高位。欧央行态度也开始发生变化，其管委多次公开发表鹰派言论，相反美联储方面则没有进一步行动。这同样加剧了2017年11月以来美元的跌势。
2018年美元走势前瞻
2017年9月以后美元的上涨，以及11月中旬以来美元的下跌均有据可循。但对2018年和更长期美元走势的判断，同样需要结合多方面因素加以分析。
1、特朗普税改不及预期
有关特朗普税改，争议最大的地方有三处：1、企业税能否尽快下调至20%？2、遗产税是否取消？3、政府收入如何补足？这些存在争议的地方，也是此前参众两院税改方案中区别最大的地方。最终法案下调企业税率至21%，不取消遗产税，对于财政赤字如何补足的问题也没有给出更好的方案。在关键问题上的妥协让这份方案看起来没有那么吸引人。鉴于美元的这一波涨幅都主要是基于对税改的期待，弱于预期的法案出炉，无疑会带动美元下跌。
2017年以来，美股不断刷新历史新高、美国消费者信心指数和PMI等软指标持续攀升,特朗普税改预期是一大助力。现在税改最终法案低于预期，美股或将首当其冲面临回调压力。原本跃跃欲试的企业家可能也会被泼冷水甚至意兴阑珊，对美国经济的提振作用自然难以实现，美元指数回调压力渐增。
2、其他央行开始紧缩
2017年全球经济共同复苏的势头非常明显，面对良好的增长势头，全球货币政策可能也会从当前的分化逐渐走向统一。
欧央行将逐步采取行动。欧央行早已讨论过退出QE的计划，2017年10月的决议确立了后期货币政策的大方向。如果欧元区经济维持当前向好态势，通胀能够有效回升，那么欧央行很可能在2018年或后年开始正式从宽松减码到正式收紧货币政策，即类似于美联储的“加息+缩表”组合。
警惕日本央行“悄然转身”。2017年7月初，日本央行宣布在0.11%的水平无限量购买日本10年期国债，明确表达了其继续宽松的态度。这种谨慎的态度可以理解，毕竟日本货币宽松年数已久，刚有起色，有必要继续维持当前政策加以巩固。然而，日本长期货币宽松带来很多隐忧：日本银行业利润被大幅压缩；日本央行持有大量国债（40%），后期可能“无债可买”；日本央行不断购买股指ETF，已成股市最大庄家（60%）。面对诸多问题，日本央行事实上已在“暗中收紧”。在截至11月30日的12个月中，日本央行资产负债表增加规模为50.8万亿日元；而去年日本央行资产负债表增加规模为93.4万亿日元。我们认为，日本央行逐步退出量化宽松是大概率事件。
其他央行陆续加息。2017年7月，加拿大央行加息，成为G7国家中第二个加入“紧缩俱乐部”的成员，9月其超预期再度加息。英国央行在多次拖延之后，2017年11月正式启动了多年来的首次加息。紧随其后的是韩国央行，在11月底开启了6年多来的首次加息。
当美联储的货币紧缩不再是“特色”，因利差而上涨的美元可能会面临着利差收窄的拖累。暂时抛开特朗普税改“靴子落地”的因素，全球货币政策逐渐趋同或将决定，在今后3-5年内美元都会保持相对弱势。
3、美欧复苏周期有先后
汇率的变化归根结底取决于经济基本面的差异，美元指数中欧元占比高达57%，所以美欧经济表现的相对强弱亦会影响美元指数的走向。
最近几十年，美国经济周期呈现出“慢牛快熊”的态势。虽然目前美国GDP增速可圈可点，但私人投资增速已呈震荡下行之势。因此，当前的美国经济可能处于较为微妙的阶段，很可能是复苏的中后期（图3）。
图 3：美国经济可能处于复苏的中后期
2012年欧债危机对一些南欧国家打击很大，但对德法等国影响相对较小。此后德国一直保持稳步复苏，而其他国家近期复苏更快。以GDP增速来看，目前德法两国的水平远不如“欧猪”国家上涨得迅猛。本轮欧洲经济复苏由这两股力量构成，且完全没有衰竭态势，整体上欧洲经济可能处于本轮周期的中前期。
图 4：欧元区经济可能处于复苏的前中期
因此，从经济周期的角度来看，全球经济复苏的道路上美国渐由欧洲接力，2018年欧元走势或仍强于美元。
综上，由于特朗普税改最终版本被打折扣，美联储收紧货币政策的相对优势淡化，以及欧洲将会接替美国的复苏优势，2018年美元指数或将呈现震荡偏弱的走势。尤其是，当德国组阁完成这类消息间歇性释放时，美元指数可能还会加速下跌。预计年内美元指数可能会震荡走弱至86左右，若有反弹，也难回到年初92的平台。作为一面镜子的两面，2018年人民币对美元汇率或将呈现震荡偏强的走势，市场近期热切期待的人民币资产的重估也正因此而来。
（注：本文仅代表作者观点）
本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com
