胡月晓：2017年末制约资本市场上行的资金面因素将消除，通胀将成为制约市场的新关注点之一。
1月23日起，中国公开市场进入连续净回笼模式，且回笼力度较大，截止当月末的6个操作日中，有一半时间当日净回笼超过2000亿元人民币。比较历史数据，显然近期央行公开市场的操作已不是维持流动性平稳的“微调”，而是单方向的回笼。引起央行单向的回笼操作，是为了“对冲”1月25日起实施的结构性降准。
中国央行在2017年1月宣布，2018年起对符合条件金融机构实施结构性降准。笔者当时就指出，此次降准力度超越了市场预期。
首先，纳入优惠准备金率的资产范围扩大，本次降准将优惠领域扩大，并重新界定范围为普惠金融。其次，本次定向降准分二挡，第一档的门款较低，实际上具有普降性质。第三，优惠适用对象扩大，国有大行业也可适用定向降准政策。原先的差别准备金利率政策，并不是每次都将国有商业银行包含在内，股份制商业银行业也被区别对待。根据央行结构性降准的条件：凡2017年普惠金融余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；2017年普惠金融余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。中国央行对普惠金融的界定是：单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款。
显然，自结构性降准政策实施后，货币市场上资金紧张态势有所缓解，指标性利率GC001（1天国债回购）也呈现了逐渐下降态势。央行为维持货币市场稳中偏紧态势，在公开市场中持续净回收。公开市场操作和降准操作的组合，在货币市场构成了“收短放长”的完美组合。央行货币投放“收短放长”，有利于稳定货币预期，压低长端利率，促进长期投资，增加经济增长潜力。这也正是美联储“偏转操作”的目的。
股市进入上台阶后的整固阶段
从经济逻辑上看，在中国经济转型时期，紧货币并不构成中国股市制约因素。随着未来投资的企稳，中国经济稳中偏升态势将愈加明显，经济稳中偏升局面将造就中国股市持续向上基础。
受大宗商品价格回升的影响，上游企业降率先受益；在成本加成定价规律的作用下，中下游行业企业效益也将跟随缓慢回升。但由于个体间定价能力的差异，企业效益在整体提高的同时，个体间分化将提高，股市或因此受到扰动，市场波动或加大。
虽然2016年四季度以来大宗商品、资源价格上涨势头在2017年三季度末后出现放缓走平迹象，但市场预期中的因基数效应带来的工业品价格同比增幅下降效应并没有出现，而市场担忧的上游价格向中下游传导的滞后效应却开始逐渐呈现。市场对通货膨胀的压力上升的预期再度上升。
2018年以来，人民币实际升值显著超出市场预期，并进一步推动了后续升值预期。人民币升值预期将带来资本流入，除非央行加码“对冲”，未来资金面的压力将大为缓解。
可见，2017年末制约资本市场上行的资金面因素将消除，通胀将成为制约市场的新关注点之一。
整体看，在经济平稳、效益回升、货币偏紧下，金融市场运行整体稳定；房地产市场的投资属性明显受到压缩，资金逐渐转向金融市场趋势将逐渐出现；人民币稳中偏升方向不变；2018年股市和债市均值得期待，股市短期受效益分化影响，市场波动或加剧，但波动向上趋势不变。
债市短期压力大为缓解
从最新的市场预测看，市场普遍认为，基于最近的已下降了的增速，货币将在降低的水平上企稳。实际上，根据中国扩展了的M2统计范围，中国M2的下降，并不完全是央行货币持续收紧的结果，在更大程度上是楼市和资产泡沫消退的反映。中国扩展的广义流动性M2下降到9下方，将为货币当局适度放松货币政策创造条件，除了货币当局前期已出台了的、2018年实施的超市场预期力度降准外，未来进一步的边际放松亦值得期待。但货币增速缓慢回升中货币市场利率仍将高位难下；2018年后储备货币因降准而发生构成短期改变，流动性边际改善，债市短期压力大为缓解，但回升也有限。
新的市场预测状况说明，经济“底部徘徊”的市场共识并没有变化，市场对经济前景的信心有所改善。2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升，并不是紧货币的结果，而是央行加息和储备货币投放变化的结果。由于基础货币投放渠道的变化，准备金市场的利率基准在抬高，这直接导致了货币体系利率水准逐步抬高。货币利率要下降，央行非扭转当前的基础货币投放变化趋势不可——即开启直购资产投放货币模式。债市好转时点取决于央行投放基础货币的方式变动，当前公开市场操作和信贷、贴现窗口投放模式下，债市机会难现，但未来一定会转向直购资产模式，这是市场未来的机会所在。
2017年债市投资杠杆不降反升，2018年压力依旧，利率市场前景取决于央行变革：储备货币投放中外占比重逐渐下降造成基础货币成本抬升，在标准降息政策受约束下，央行直购资产与否将决定利率变动方向。在季节性规律作用下，2018年的信用风险将呈先升后降的态势。
（作者系上海证券首席宏观分析师。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
