张明：美国股市与债市可能双双面临下行调整之压力；而受国内金融强监管影响，中国长期利率的调整早于美国，幅度大于美国。
近期美国股市与债市面临的调整压力似乎显著上升。2018年春节之前，美国股票市场迎来一轮动荡。这轮动荡随即传递至众多发达国家与新兴市场经济体的股市，中国股市也未能幸免。受通胀预期增强影响，美国10年期国债收益率在2018年年初快速爬升，目前已经接近3.0%。2018年，美国股市与债市将会何去何从？相比于美国金融市场，中国金融市场的表现将会如何呢？
本文将尝试回答上述问题。主要结论是，受核心通胀率上升引发的流动性紧缩预期影响，美国股市与债市可能双双面临下行调整之压力。而受国内金融强监管的影响，中国长期利率的调整早于美国，调整幅度大于美国，这就意味着，在2018年，中国长期利率的上行幅度可能显著低于美国，由此对中国股市与债市造成的压力相对较小。换言之，2018年的中国金融市场或比美国金融市场平稳。
2018年1月，中国与美国的核心CPI同比增速分别为1.9%与1.8%，两者相差无几（图1）。目前市场形成的共识是，美国经济增速已经持续高于其潜在经济增速，而在减税政策以及基建政策等扩张性财政政策作用下，2018年美国核心CPI同比增速有望进一步上升至2%以上。笔者认为，目前中国经济增速可能也略高于潜在经济增速，但2018年中国经济增速有望向潜在经济增速回归。换言之，2018年，美国的正向产出缺口可能高于中国，这意味着美国核心CPI同比增速上升压力理应更大。不过，考虑到当前中国服务业的价格市场化（例如医疗服务的价格市场化）仍在提速，2018年中美核心通胀率同比增速可能依然相差无几。
图1目前美国与中国核心CPI同比增速相差无几
数据来源：Wind。
尽管当前中美核心通胀率非常接近，但中美长期利率的差距却不小。如图2所示，当前中美10年期国债收益率相差接近100个基点，分别在4%与3%左右。当前美国10年期国债收益率与其核心CPI同比增速的差距约为100个基点左右，这一差距从历史上来看处于低位。而当前中国10年期国债收益率与其核心CPI同比增速的差距约为200个基点左右。换言之，当前中国的长期实际利率水平显著高于美国，而中国的正向产出缺口却低于美国的正向产出缺口。这意味着，至少从价格指标来看，中国利率水平正常化要快于美国。
图2 当前中国10年期国债收益率要比美国高出100个基点
数据来源：Wind。
事实上，如图2所示，在2016年12月中旬时，中美10年期国债收益率水平相差无几，两者都在2.6%左右。但从2016年年底开始，中美长期利率开始分道扬镳。中国10年期国债收益率显著攀升，而美国10年期国债收益率却显著下降。到2017年8月底，两者的差距最高曾拉大至150个基点左右。众所周知，导致中国10年期国债收益率在2017年显著上升的最重要原因，尤其说是宏观经济基本面的好转，不如说是中国一行三会的金融去杠杆、控风险的强化监管行为所致。而导致美国10年期国债收益率在2017年上半年下行的主要原因，则是市场对特朗普冲击的情绪由乐观转为悲观所致。换言之，中国长期利率的上行虽然是源自监管强化，但利率上行要比美国早了三个季度左右，且利率上行幅度快了100个基点左右。
我们可以换个视角来看待这一点。在过去15年间（2003年至2017年），中国10年期国债收益率的平均水平约为3.62%，而美国10年期国债收益率的平均水平约为3.28%。考虑到当前中美10年期国债收益率分别为4.0%与3.0%，且两国的核心通胀率相差无几。不难看出，未来美国10年期国债收益率上升的可能性与幅度，很可能均高于中国10年期国债收益率。
长期利率的上升当然会直接给债市带来调整压力。这就是为什么很多分析师认为美国长达30余年的债市牛市趋于终结的原因。此外，长期利率上升也会对股市产生负面冲击。如图3所示，从历史上来看，每当美国股市波动率降至历史性低点时（VIX指数接近甚至低于10），长期利率的上升均会推动股市波动率上升。这很可能就是今年春节之前美国股市调整的最重要原因。事实上，中国也不例外。如图4所示，除2008年全球金融危机爆发前后这一时期之外，中国长期利率的上升都会对股指产生压制作用。不过，考虑到2018年美国长期利率的上行幅度可能显著高于中国，因此中国股市由此承受的压力可能也显著低于美国股市。
图3 美国长期融资成本上升通常会抬升股市波动率
数据来源：Wind。
图4 除全球金融危机时期外，中国长期融资成本上升将会压制股指
数据来源：Wind。
综上所述，本文得出的主要结论包括：第一，在当前甚至未来一段时间之内，中美核心通胀率可能相差甚微；第二，相对于国内核心通胀率而言，由于受金融监管的驱动，中国长期利率的调整要比美国更早、更加到位，这就意味着，2018年美国长期利率的上行幅度可能显著超过中国；第三，长期利率显著上行将会对债市与股市均造成显著负面冲击，2018年，美国金融市场可能面临股债双跌的局面；第四，考虑到2018年是十九大之后开局第一年，中国政府将会在经济增长与防范系统性风险之间进行审慎权衡，预计虽然金融监管难以放松，但边际上继续显著强化的概率不高，这就意味着，长期利率未来可能在更大程度上收到基本面因素的驱动。因此，2018年中国长期利率上行幅度可能比较有限，由此对债市与股市造成的冲击更加温和。
最后，决定国际投资人投资策略的，除了各国金融市场收益率之外，还包括汇率因素。2018年人民币兑美元汇率将会何去何从呢？一方面，2018年中美利差有望进一步收窄，美国金融市场动荡、全球地缘政治与经贸冲突加剧有望提振美元指数；另一方面，国内金融市场表现更佳可能吸引更大规模资本流入、对资本流出的管制依然严格、逆周期因子提升了中国央行对汇率中间价的控制能力。综合正反两方面因素考虑，2018年人民币兑美元汇率更可能呈现出双向波动。中枢水平可能在6.3-6.4，上限可能在6.1，而下限可能在6.6-6.7。中国央行应该趁着预期分化、双向波动的有利时机，降低对外汇市场的干预，增强汇率由市场供求来决定的程度。
（注：本文仅代表作者观点，笔者为平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员）
本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com
