原标题：为何宽货币难以达到信用扩张的效果
黄志龙
近期，央行采取了年内第三次降准政策，应对经济下行压力和外部冲击。然而，必须承认，本轮货币宽松并未带来社会总信用的扩张。造成这一现状的原因有哪些？值得深入分析与讨论。
先来看当前“宽货币、紧信用”的基本态势。经过此次降准，大型商业银行和中小型银行的存款准备金率分别下降至14.5%和12.5%，一年期贷款基准利率继续保持在4.75%的低位，两大关键指标均低于上一轮宽松周期2008年-2009年的低点。同时，8月末央行流动性投放的另外两大主要工具——中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款余额分别高达3.22万亿元和5.12万亿元，均创下历史新高，二者合计规模已超过8.34万亿元。在此货币宽松环境下，社会融资和整体信用收缩问题依然较为严重，至今年8月末，社会融资存量余额同比增速仅为10.14%，创下有统计以来新低。为何此次货币政策的宽松，没有形成信用扩张的政策效果，其背后原因可能有以下三个方面：
首先，金融强监管是本轮社会总信用收缩之源。为了防控重大金融风险，此轮金融强监管可以说是史无前例，但也给社会总信用增长带来了两方面结果：其一，央行宽松政策释放的流动性，大规模淤积于短期资产，即流动性较高的资产，其主要原因在于资管新规要求银行理财向净值型产品转型。其二，金融强监管使得表外融资向表内转移，但这一趋势也形成货币流动性转变成社会信用的重要障碍。资管新规征求意见稿发布以来，社会融资中表外融资三大主体——委托贷款、信托贷款和未贴汇票连续4个月同步大幅收缩。而在社融较为宽松的2013年和2016年，三大表外融资工具占社融比重都在30%左右，即便是2014年-2015年清理影子银行时期，三大表外融资也没有出现同步收缩的现象。
其次，商业银行补充资本金压力和“惜贷”现象凸显。在宏观审慎评估体系（MPA）实施之后，广义信贷与资本充足率也成为商业银行MPA考核最为关键的两个项目，广义信贷是限制商业银行表外融资的快速扩张，而资本充足率则是约束表内信贷扩张。在MPA考核之下，资本充足率考核实行“一票否决制”，根据监管部门要求，2018年末银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别要达到7.5%、8.5%和10.5%，系统重要性银行再加1个百分点。
从数据上看，短期内商业银行资本充足率达标的压力不大。但是，资管新规执行之后，银行表外资产大规模回归表内，加上大量不良资产消耗银行资本，使得银行的补充资本金的压力与日俱增。据不完全统计，今年以来工农中建交等17家主要上市银行通过定增、可转债、非公开发行优先股等方式募集资金5312亿元，用于补充核心一级资本和其他一级资本。但是，上市银行都是大银行，数千家中小银行资本充足率达标压力更大，补充资本金的渠道更缺乏。据联讯证券统计，至今年上半年末，全国511家中小银行中有22家资本充足率不达标，相比2017年末增加了14家。
在此背景下，尽管货币政策转向宽松，但银行资金并没有完全流入实体企业，加上中小企业、民营企业违约风险有所上升，大量资金在银行间市场积聚，商业银行“惜贷”现象有可能问题凸显，小微企业、民营企业融资难、融资贵的问题仍然比较突出，反映到央行《2018年第二季度银行家问卷调查报告》中，二季度货币政策感受指数（宽松程度）虽然已有所回升，但银行贷款审批指数却仍在持续下行。
最后，实体经济资金需求持续疲软。从资金的需求侧看，国内经济回落、中美贸易摩擦前景不明，使得企业家变得更加保守。即使央行实施宽货币政策，企业投资意愿不强与金融机构“惜贷”使得目前社会总信用仍处于紧张状态。从央行的调查数据看，今年二季度实体经济贷款总需求、制造业和非制造业贷款需求全面下滑，大型、中型、小微企业的贷款需求也全线回落。可以预计，实体经济融资需求疲软的趋势还在持续。
此次降准之后，当前的“宽货币、紧信用”态势有望发生改变，这是因为除了货币政策调整之外，最近财政政策、棚改政策将为货币政策发挥作用提供有效支撑：第一，财政部承诺加大减税降费力度，提振企业家信心。第二，加大出口退税力度，对冲外部冲击。中央决定进一步完善出口退税政策，加大出口退税力度，这一政策目标指向明确，即为了应对贸易战对出口企业的冲击，为外贸企业减轻实质负担，助力企业应对当前复杂国际形势；第三，房地产严调控和棚改政策优化，降准资金不会大规模流入房地产市场。驱动三线、四线城市房价暴涨的棚改大跃进将恢复常态。由此，宽货币释放的流动性不会大规模进入到房地产市场。（作者系苏宁金融研究院宏观经济中心主任、高级研究员）
