原标题：对美元指数会到100吗？驱动美元的因素有哪些
债市启明系列20181031
中信证券明明研究团队
正文
上周伊始，美元指数冲破96阈值，黄金亦一度突破1230美元/盎司。由意大利危机引燃的全球避险情绪开始发酵，而全球股市再度开启的抛售潮更是推波助澜，根据美国劳工部最新数据，美国9月失业率下降至3.7%，低于预期与前值，降至1969年以来的最低水平。此外，美国三季度实际GDP年化季环比初值 3.5%，预期 3.3%，前值 4.2%，好于预期但不及前值。目前美国劳动力市场偏紧、劳工希望获得更高薪资，中美贸易摩擦持续、美国企业面临更高成本，美联储延续渐进加息、美国企业投资融资成本提高，美国经济增长动能的预期下降。而美国经济基本面和未来走势对美元指数有何影响？对此，我们作如下分析：
美元周期的历史回顾
今年以来，美元指数持续走高，上周一美元指数再次突破96阈值。此外，由于新兴市场和欧洲市场今年以来危机频发，危机国货币也随之出现大幅震荡，例如土耳其里拉、巴西雷亚尔和阿根廷比索等货币出现大幅贬值。美元是可自由兑换的国际货币之一，作为市场汇率风向标，对全球经济的影响非常深远。在美元汇率对新兴市场国家的影响日益加深的背景下，美元升值对世界各国货币带来较大的贬值压力，因为美元的走势与新兴市场负债呈正相关，因此美元升值对新兴国家的冲击最为严重。为探析美元周期对全球经济的影响，我们将回顾美元周期历史并分析美元周期与经济波动的关系，进一步预测未来美元强势将对全球经济带来何变数。
第一轮美元升值周期中，拉美债务危机爆发。上世纪70年代第一次石油危机后，大量离岸美元以外债形式涌入拉美国家，致使拉美国家美元外债在70 年代迅速增加。1978年第二次石油危机爆发，叠加美联储加息，联邦基金利率快速提升至20%以上，导致美元指数上涨，海外资金回流美国。在当时大宗商品暴跌的背景下，依赖大宗商品出口的拉美逆差扩大，国际收支恶化，资金不断流出拉美。此外，美元的升值使得拉美外债飙升，最终导致拉美债务危机爆发。
第二轮美元升值周期中，日本出现“失落的二十年”。由于该危机并非发生在新兴市场，本文暂不详细展开。
第三轮美元升值周期中，亚洲金融危机爆发。90年代伊始，美国的宽松货币政策使得热钱大量涌入亚洲国家。但1994年美国政策开始收紧，资金回流，美元指数走高。外债高筑的亚洲国家在面对汇率大幅贬值后，叠加利率快速走高，外债规模进一步扩大，最终引燃大规模亚洲金融危机。
70 年代以来，美元出现过三次大的升值周期，其中两次都导致了新兴市场国家的金融危机，而且从危机爆发的时间来看，往往是在美元升值的上半场，而非升值的末期。例如 80-85 的升值过程中导致了 82 年拉美债务危机；95-01 年的升值过程中，导致了97年亚洲金融危机。本轮美元指数从2015年开始抬起，其间虽有小幅下降，但总体趋势仍为上升。那么，本轮美元周期是否会按照历史惯例引燃金融危机？具体还需从利率与汇率层面、财政与货币层面对全球大型经济体进行分析。
汇率与利率的联动与分歧
理论上讲，影响利率和汇率的因素很多，但从走势来看，当反映一致预期（如市场乐观、悲观情绪）时，二者的走势大体相同；当反应不同的预期（如利率变动反映货币供求、汇率变动则反映避险情绪）时，二者的走势往往背离。从利率、汇率的组合逻辑来看，分为四种情形：利率、汇率同升；利率降、汇率升；利率、汇率同降；利率升、汇率降。
具体分析而言，汇率与利率走势相同：95-97年、15-16年期间利率、汇率同升，当时美国经济分别处于次贷危机前期和经济复苏中，美国经济形势较好，而新兴市场则出现经济下行，部分经济体甚至出现经济危机，如95年墨西哥处于经济危机、15年巴西和俄罗斯均出现GDP负增长。利率、汇率同升反映了对美国经济的乐观情绪。货币政策方面，美联储从1994年2月的3%开始升息，至1995年6月达6%；而2015年也正是美联储结束6年的零利率政策的一年。01-03年、09-10期间利率、汇率同降，此时全球经济正处互联网科技泡沫破裂与次贷危机后的低迷期，悲观情绪蔓延，美国经济亦不乐观。为刺激美国经济，01年布什政府扩张性财政政策与货币政策并行，同时推出税改与降息；08年美国政府推出量化宽松政策。汇率与利率走势背离：97-99年、08-09年期间利率降、汇率升，正处于亚洲金融危机与美国次贷危机，在避险情绪的影响下，全球资金为寻求避风港而涌入美国。05-07年期间利率升、汇率降，时处危机前期，此时美国货币政策较为宽松，房地产价格推升通胀不断高企，危机情绪发酵。
现阶段，美元汇率与利率亦出现同升，美国GDP增速自2016稳步抬起，且今年以来美元指数持续走高。汇率、利率走势与全球现阶段经济现状跟历史相吻合，均为美国经济形势较好，而新兴市场状况频发。那么，具体经济基本面、17年底推出的美国税改与美国本轮加息周期对美元指数有何影响？下面我们将就上述问题一一进行详细分析。
从基本面看美元指数
美元的变动除了需要分析其自身以外，对欧元的分析也相当重要。美元指数通过计算美元和对选定的一揽子货币的汇率变化程度，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。而欧元作为在美元指数的一揽子货币中所占权重（57.6%）最大的货币，对美元指数的影响也是最大的。因此，从欧元的角度对美元指数未来走势的分析是至关重要的。
从2011年以来欧洲经济一直处于低迷状态，从GDP走势来看，尽管欧洲经济总量较大，但由于缺乏活力和动力，对外资的吸引力较弱。在欧洲，制造业在欧洲经济中占有极其重要的地位，制造业板块40%的工作都和服务产业相关，制造业与制造业相关的服务产业的繁荣与否息息相关。制造业PMI作为具有先导性的制造业指标，与欧元兑美元汇率走势基本吻合，而2018以来，未有明显上行趋势，加之欧洲经济的低迷，因而欧元表现较为疲软。而且，近期来看，欧元持续走弱的趋势仍在持续，未有改善。其次，从年初以来，欧洲危机频发，从意大利5月政治危机，到土耳其货币危机，再到最近的意大利债务危机，欧洲经济基本面一直处于动荡局面。此外，在国际贸易市场上，欧洲地区商品的吸引力也在下降，从目前数据来看，欧洲进出口未来的前景并不乐观。而且，由于储备资产一直位于低位，投资者对该市场顾虑较大，从资本项目净值也可看出，欧洲市场对外资的吸引力较弱。
10月欧洲央行10月利率决议结果为，维持三大利率不变，并预计于2018年12月结束购债，在此之前每月净资产购债规模将降至150亿欧元。同时，德基拉也承认近期数据疲弱，并下调经济预期，预计2018年GDP增速为2%，6月时预期为2.1%；预计2019年GDP增速为1.8%，6月时预期为1.9%；预计2020年GDP增速为1.7%，6月时预期为1.7%。而且目前欧洲正饱受局势动荡的风险，其一是英国无协议退欧的风险增加，其二是德国汽车行业为适应欧盟新排放标准而进行改造，其三是最近爆发的意大利债务危机。欧元区经济增速放缓的背景下，全球市场波动性的增加叠加贸易摩擦升级可能进一步打击其经济活力，并对其第三季度经济产生不利影响，拉低成长空间。
反观美国方面，美国三季度GDP增速超预期，虽增速不及前值，仍创三年同期新高。不过，在美联储逐渐加息抬高、美国债券收益率不断攀升之际，美国的投资增速出现一定的放缓。企业在设备上的支出环比增长0.4%，为两年来最低，第二季为4.6%。非居民投资环比从8.7%下降到0.8%。美国三季度呈现了出口降、进口增的特点。美元指数在三季度仍然偏强，新兴市场的危机和欧元的弱势都增加了美元的走势，因此对于出口有一定的冲击，但是利好进口。因为美国出口商也存在贸易摩擦的关税正式落地前抢跑的特点，因此在二季度的增加之后回落。进口环比从二季度-0.6%增加至三季度的9.1%，也反映出美国的内需总体是比较好的。
美国三季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值 4%，好于预期的预期 3.3%，甚至好于前值 3.8%。三季度以美元计的美国居民个人收入增加了1804亿美元，为内需增长带来了有利支撑作用。三季度美国居民存款率有所下降，第三季个人储蓄为9,996亿美元，第二季为1,0543亿美元。第三季度个人储蓄率为6.4%，而第二季度为6.8%，也居民收入基本不变的情况下，居民存款意愿下降，消费意愿有所提高。另外，今年密歇根大学消费者信心指数一直处于高位，上周五公布的最新该数据终值为98.6，略逊于初值99，仍居高位。
劳动力市场偏紧、劳工希望获得更高薪资，中美贸易摩擦持续、美国企业面临更高成本，美联储延续渐进加息、美国企业投资融资成本提高，所以虽然三季度GDP总体较好，但是对美国经济增长动能的预期下降。收入增速方面，美国9月平均每小时工资同比增长2.8%，符合预期。经济表现强劲，薪资增速快，但通胀有上行压力。失业率方面，美国9月失业率上降至3.7%，低于预期与前值，降至1969年以来的最低水平。美国9月劳动力参与率 62.7%，与预期和前值持平。在美联储9月议息会议上，美联储声明肯定了经济活动稳步增长，劳动力市场表现强劲，并指出整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。虽然市场对美国未来经济增长动能的预期有所下降，但是预计美国经济表现仍将好于欧元区
综合来看，欧元经济复苏缓慢，欧美经济的比较中美国经济仍会延续较好的表现。美国经济近来向好，从三季度最新数据来看，美国GDP增速较二季度有所放缓，未来随着美联储加息进程的稳步推进，虽然美国经济走势或将进一步放缓，但是欧美经济的比较中美国经济仍然会延续相对较好的表现。同时，美联储的货币政策紧缩也尚未结束且领先欧洲央行，欧元区的首次加息可能会在明年夏天，但是距离当前仍然相距较远，而且市场对此已经有所预期。因此，美元的升值周期预计还没有结束，人民币汇率也将承压，波动加大的同时，也可能会技术性地跨过7这一关口。
从货币政策看美元走势
在美元的三轮升值周期中，货币政策均为紧缩，伴随着美联储加息。其背后逻辑在于当美联储加息后，为获取更高的收益率，外资大量流入美国导致美元升值，从而美元指数抬起。不可否认的是，美联储的加息肯定是对美元指数有比较大影响，但是有时候也会出现差异。例如在2009年时，美元指数与美国联邦基金利率出现反向变动。其原因主要在于09年的美国经济从危机过后有些恢复，美联储仍然维持利率低位。而在世界经济格局动荡时，投资者有一定避险情绪，但也是因为危机传到到欧洲，同时期的欧洲经济比美国更差，所以美元有一定避险作用，吸引外资流入美国，进而抬升美元指数。
自从2015年底，美国结束了长达6年的“零利率”政策，开启新一轮加息周期。此外，至今年2月以来，美元指数也持续上升。特别是今年新兴市场的经济状况并不乐观，股市与汇率市场都出现危机，政治经济环境也不稳定，金融市场的波动性、不稳定性增加。因此在避险情绪蔓延的背景下，美联储的加息政策使得美国资产变得更加具有吸引力。不过由于美国处于全球贸易摩擦升级的风口，未来美国经济走势具有一定的不确定性。特朗普政府为了刺激美国经济，推出一系列政策，美国历史上第四次税改包含在其中。而它的威力又有多大呢？
从财政政策视角看历史上美国的税改对美元的影响
2017年12月2日，美国参议院通过《减税与就业法案》，并宣布此法案于2018年1月1日开始实施，拉开了美国税改大幕。自此，全球也掀起了税改浪潮，英国、欧元区及日本先后跟随进行减税改革，中国也在今年加入了此行列。今年9月前，美国经济出现了超预期的增长、就业强劲、失业率也维持在目标区间，展现出了税改的巨大威力。而本次税改会对美国未来经济产生何种持续性影响，需要我们回顾美国历史上的三次减税进行进一步分析：
第一轮税改由里根政府推进，主要法案有1981 年的《经济复苏和税收法案》和1986 年的《税制改革法案》。当时美国正处于罕见的滞胀期，经济停滞不前而失业率高居不下，里根政府通过推进税改来降低个人所得税、资本利得税、企业所得税以刺激经济使美国走出滞胀困境。税改期间美元指数从1980年的85一路高歌至1986年的123，期间曾高至158。此外，美国经济也脱离困局，实现高速增长，失业率从高位回落，年均经济增速超过3%。
第二轮税改由小布什政府推进，主要法案有2001年的《经济增长与减税协调法案》、2002年的《增加就业和援助雇工法案》与2003 年的《就业与增长税收减免协调法案》。此举进一步了降低美国个人所得税和资本利得税，期间美元指数从2001年开始持续走高，尽管后期美元指数出现回落，但在税改作用下，美国经济保持稳定、快速增长。
第三轮税改奥巴马政府推进，主要法案有2010年的《减税法案》和2012年的《美国纳税人减税法案》。此轮税改叠加美联储货币宽松政策，美国经济逐渐从次贷危机之中复苏，失业率不断下降，经济企稳。美元指数从2010年的77小幅增加至2012年底的80，期间曾达86。
回顾历史三轮税改政策，我们发现以往均是通过降低税率、增加国民可支配收入，从而刺激企业投资扩张、提高内需增长空间来带动美国经济增长。
本轮特朗普税改虽然涉及企业所得税、个人所得税及跨境利润的税收等多个方面，但是此次税改是结构性的，在振兴制造业的目标下，企业所得税减税幅度相对比较大，居民的个人所得税减税幅度相对温和。同时，为了避免大幅增加政府赤字，部分抵扣项目的规模下调，而且部分减税项目是暂时性的。进入9月后，随着美国今年第三次加息的靴子落地，美国三大股市开始出现大跌，纷纷回吐今年以来的涨幅，表明逆周期税改的短时效姓以及市场对于经济增长的担忧。不过，从美元指数走势来看，随着减税措施的效果逐渐显现，美元指数从年初90上行至目前的96阈值，加之美国GDP增速等数据向好、就业市场进一步偏紧、美联储担忧经济过热或将加息至中性利率上方。
美国“双赤字”问题
根据美国财政部公布的2018财年决算结果，美国财政赤字达到7790亿美元，创近6年来新高。此外，由于全球贸易摩擦升级，美国的贸易逆差也进一步扩大，经常项目亦出现赤字。美国政府的“双赤字”问题显现，并可能将一定程度上影响美国经济，但其影响并不会过于严重。
去年年底，特朗普政府推进的税改政策，预计会在未来继续减少政府税收收入，从而进一步扩大财政赤字。不过，由税改政策带来的税率降低则刺激了美国经济，美元指数从今年2月起直线走高，累计上涨幅度超过8%。而且从今年美国GDP数据来看，二季度美国GDP增速大幅超越前值，创4年来新高；三季度美国GDP增速超预期，并创同期15年以来新高。值得注意的是，目前美国经济强劲，美联储分别上调2018年、2019年的经济增速预期至3.1％和2.5％，说明美联储加息进程或将稳步推进。
目前而言，“双赤字”对美元后续走势影响较为有限，美联储加息进程与未来GDP增长率对美元的影响则更为深远。从历史上看，美国第一轮税改中，里根政府也面临了“双赤字”问题，但在期间，美元指数仍持续走高。其背后逻辑在于，税改政策刺激经济，内需因而不断增加，受此影响财政收入减少、贸易逆差出现。叠加美联储加息使得热钱流入推升汇率，美元升值进一步挤压出口额。但由于全球经济格局早已改变，历史未必能重现。不过，在今年全球经济不景气、风险增加的情况下，美元作为全球资金避风港则变得更加具有吸引力。
结论
前文曾提到欧洲市场对美元指数的影响力度之大，因此欧洲经济的不景气将会对美元指数有一个托升作用。从欧元区PMI分项来看，今年来欧元区PMI分项基本全线下跌。其中，6月欧元区制造业PMI初值55，创十八个月最低，作为占据欧元区经济比重最大的制造业表现疲软，拉拖累欧洲经济表现，且后续制造业PMI仍在下落；7月欧元区服务业和综合PMI均不及预期，7月欧元区综合PMI初值未来产出指数创20个月以来新低，欧元区经济增速后续或将继续放缓，未见复苏。作为对欧元影响重大的指标PMI未见反弹迹象，且从10月欧央行会议来看，德基拉也承认近期数据疲弱，并下调经济预期。从通胀来看，欧元区核心通胀还没有看到大幅改善的迹象。因此，欧元未来预计延续弱势。
至于美元自身，虽然说目前美国经济动能减弱，但是根据TPC分析显示，明年减税的效应还是很强的，对GDP仍有约0.7%的推动作用。此外，4-5月份美元指数大幅上行，当时市场对货币政策收紧预期的提高，libor利率大幅上行，从此再未明显走弱。但是二三季度美元指数呈现震荡上行，因此，预计未来也将震荡上行，一旦美联储认为经济过热则可能进一步对预期进行管理，同时缩表在进行libor利率也有望进一步抬高，所以在震荡走高之中不能排除美元可能会大幅走高的可能。从历史角度看，2000年的情况是加息结束了，但是美元仍在升值。而且，现阶段美联储的紧缩周期还远远没有结束。首先，为了防止经济过热，美联储可能会比市场中预期的更为鹰派；其次，美联储缩表仍然在持续进行，利率将继续走高，那么如果是基于抵补利率平价思考，美元也将升值。所以，我们认为美元仍然有望继续走强，年底到明年年初可能走高至97-99的位置，100仍有阻力，能否突破取决于美国经济能否维持强势，货币和财政的矛盾能否化解。对于国内的影响来看，人民币短期仍将承压，我们认为不应该牺牲内部均衡保汇率，但需要注意参考新兴市场国家的经验，汇率贬值阶段对风险资产会形成一定的压制作用。同时，随着汇率压力的释放和货币政策转向国内为重点，那么利率仍有下行空间。
中信证券明明研究团队
