图：近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄，近期出现了局部倒挂/法新社
自上周开始，美债收益率曲线局部倒挂的出现，更确认了加息尾声的临近。因此，笔者可以判断，虽然当前美国经济仍在复苏，就业和通胀也没有太大的问题，12月仍可能继续加息，但2019年大概率将见到美国经济增速的回落。而按照历史上收益率曲线倒挂的情形看，曲线倒挂后随之而来的往往是加息的结束，并且不排除在2020年美国经济再度出现衰退迹象。/海通证券首席宏观分析师 姜超
近两年美国国债收益率的期限利差持续收窄，近期出现了局部倒挂。伴随着美联储的渐进加息，美国国债期限利差持续降低，12月3日，美国3年和5年期国债收益率出现了2007年以来的首次倒挂，而具有标志性的10年和2年期国债利差在2017年收窄了70多个BP（基点），今年以来降低了40多个BP，到2018年12月7日不足15个BP，也已是2007年以来的新低。
期限利差，顾名思义是不同期限国债收益率之间的差。如果国债利率近似代表无风险收益率的话，那麽不同期限的国债利率，其实就代表的是相应期限的实际收益率和预期的通胀率。理论上，期限长的国债可以看成是滚动持有多个短期国债，但实际上，持有长债并不完全等价於持有短债的组合，投资者的偏好和债券的供需都会带来影响，因而长债比短债收益率又多隐含了一个期限溢价。
一、美债收益曲线倒挂
通常美国国债的短端利率主要受联储基准利率影响，因为短债期限溢价较低，而市场预期的短期实际收益率和通胀也都接近当前水平，也就是基准利率反映的水平，那麽短期利率和基准利率的偏离就很小。而长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断，与对经济基本面的预期关系更紧密。因此，期限利差包含了期限溢价以及对长短期实际利率和通胀预期的差。假设期限溢价稳定，如果预期未来的收益率水平或经济增速低於当前、通胀上行风险不大，那麽利差就会缩窄，反之则会扩大。
从含义层面来看，美债收益率曲线其实反映了美国货币政策的变化和经济的预期。经济衰退时，长短端利率同步下行，由於联储大幅降息，短端往往下得更快，期限利差扩大、利率曲线变陡；到复苏早期，基准利率和短端利率保持低位、长端利率下行放缓甚至回升，期限利差逐渐见顶；经济继续复苏和加息开始，利率整体上行，短端利率随加息上升，幅度往往大於长端利率；加息持续到后期，利率上升对经济的抑制显现，长端利率上行乏力，期限利差收窄、曲线变得扁平。
伴随着美联储继续加息，扁平的收益率曲线就可能进一步变成倒挂。一方面，美联储加息推动美债短端利率上行，另一方面，到了加息的后期，短端利率在继续抬升，但市场对经济增速的预期放缓，长端利率上升放缓甚至见顶回落，就有可能导致长端低於短端，也就是出现曲线倒挂。
从历史上看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的一个可靠信号。70年代以来的美国经济周期，不难发现每一次的衰退到来之前，美债的长短端利差都率先降至了负值，也就是收益率曲线出现倒挂。而统计历次的领先情况，1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退，分别是发生在收益率曲线倒挂出现的17、11、18、14、23个月之后，也就是期限利差转负大约一至两年后，经济往往陷入衰退。
如何理解曲线倒挂对经济衰退的这种预见？一方面可以从倒挂的成因看，长端利率的上行放缓甚至回落反映了对未来经济增速预期的降低，是市场对於一系列经济数据综合判断的结果，自然也就和未来的衰退相关；另一方面可以从信贷的角度来看，伴随着基准利率提高，信贷环境本就在收紧，而到了加息后期，曲线扁平甚至倒挂，意味着金融机构进行借短放长的收益会降低，使得银行在信贷上趋紧，抑制经济进一步扩张。
二、经济增长预期转弱
当前美债5年期收益率已低於3年，利率曲线十分扁平并局部倒挂，距更典型的10年和2年期收益率倒挂或仅一步之遥。今年美联储持续加息三次，市场预期本月大概率进行年内第四次加息，短端仍有上行风险。与此同时，11月以来无论是基本面表现还是美联储表态，都传递出明年经济增速放缓的预期，压低了长端利率，因而曲线也就更加扁平。
本轮曲线倒挂与以往也存在一些不同。一方面，80年代滞胀以后美国通胀大幅回落，近年经济增速和通胀维持低位，通胀预期也不高，因此80年代以来10年期国债收益率整体下行，而2008年危机后，美联储多轮QE（量化宽松）的购债带来了长债期限溢价的走低，2014年至今10年期美债的期限溢价多数时候都是负值，也进一步限制了长端利率的上行空间，这些因素的存在都使得收益率曲线更加扁平化、倒挂更容易出现。
而另一方面，当前美联储启动了缩表，并且主要是到期不继续购买中长期国债和MBS（抵押支持债券），这与QE购债压低长端利率相反，又可能使长端利率提升或减缓回落，进而可能推迟长短端的倒挂。所以，最终本轮10年和2年的利率何时倒挂不仅仅取决於加息的节奏，也与缩表的进度有关。
但总的来说，收益率曲线倒挂还是反映了货币环境的收紧和经济预期的转弱。即便考虑到以上新的因素，也不能推翻收益率曲线与货币政策和基本面之间的这种联系。今年四季度以来，美国经济也的确发生了过去几轮曲线倒挂之前的一些现象：
一是今年美国经济增速呈现较快复苏、联储加息加快。今年美国GDP实际同比持续上升，到三季度同比达3.0%，环比在二季度触及4.2%的近年高位，而核心PCE在二至三季度也维持在2%的目标附近，联储加息次数也有望高於过去几年。
二是近来通胀增速回落、经济数据有所降温。三季度以来，美联储最关注的PCE（物价指数）和核心PCE同比分别从7月的2.3%和2.0%，回落到10月的2.0%和1.8%，通胀上行速度变慢。而新屋销售、耐用品新增订单等数据都出现了拐点，显示本轮美国经济的高点或已经出现，未来增速或将放缓。
