□西南证券 董建华
受高使用成本的制约，汽车行业需求的扩张速度已经显著放缓。但原材料价格下降可提升行业毛利率，同时国家可能逐步放开对贷款的控制。汽车企业的估值水平已偏低，特别是部分B股和H股公司的估值水平已经达到产业资本可能回购股票的地步，建议关注。
行业增速放缓
次贷危机以来，世界各地汽车销量都出现了明显下滑。以美国为例，08年8月、9月新车销量分别为124.98万辆和96.49万辆，同比分别下跌15.5%和26.6%，降至 17年来的最低水平。这已经是连续11个月低于上年同期水平。9月美国市场上福特、通用、丰田、克莱斯勒以及本田汽车公司的销量分别同比下滑了34%、16%、32%、33%、24%。
标准普尔公司(Standard & Poor) 预计2008年美国汽车销量下降至1440万辆，2009年继续下降到1410万辆。而通用汽车(GM)则预计08-09年美国汽车销售为1400万辆左右。
中国的汽车销售8月出现了首次的环比和同比双下降，9月同比依然下降了2.74%。相比于07、06年同期20%的销售增速，下滑明显。
需求的抑制主要来自高使用成本，特别是燃油成本。从家庭用车使用费用的占比情况看，燃油费大约可占到总用车费用的50%，其次是停车费和路桥费，分别可占到15%左右，三者合计占80%。虽然国际原油期货价格已经跌破70美元，但国内成品油的燃油税改革已经提上日程，如果国内通货膨胀不再是政策出台考虑的主要障碍，那么燃油税很可能在今年四季度或明年上半年出台。燃油税出台将使成品油价格在现有基础上继续上涨30%-50%，如果超过30%，则家庭用车的使用成本将上升。而根据我们的测算，商用车的盈亏平衡燃油税率普遍在20%以内，即如果燃油税率超过20%，则将使商用车使用成本上升。
需要指出的是，需求的抑制主要表现于需求扩张速度的下降，而需求的绝对规模仍相当可观。经过近10年的高速增长，2008年中国的汽车产量将接近1000万辆，相当于全球的15%，这已经与美国的1400万辆接近，而作为主要推动力的乘用车也将接近800万辆。在庞大的产销规模下，继续保持20%以上的高增长速度已经不现实。这与国际上发达国家汽车普及过程的特点相一致。
研究日本等国家家庭轿车普及过程。我们发现，该过程都存在一个由高速增长转向低速增长的阶段。自20世纪60年代起轿车开始进入日本家庭，轿车销售年增速在25%以上的高速增长阶段大约持续了10年左右，如果从1966年?D?D日本称为家庭轿车普及元年算起，到1971年高速增长阶段结束，大约持续了5年时间。此后转入低速增长阶段，年增速在-10%-10%间。
今年四季度需求的扩张仍不乐观。除了预期的燃油税出台外，停车费持续上涨，甚至许多城市制订了名目繁多的限行和禁行等行政措施，限制家庭车的使用，也是需求快速萎缩的重要原因。
还有一点值得注意的是，股市的持续大幅下跌，至今仍不见起色，其财富效应已经产生负面影响；全球金融危机已经开始向实体经济传导，中国也很有可能受到拖累。在中国，汽车仍然被当做奢侈消费之列，收入预期的大幅降低，也影响了人们对汽车的消费。
成本下降 毛利率有望提升
当然，四季度汽车行业也有一些利好因素。08年7月后，国内钢材价格出现了普遍的下调，其中汽车用的冷轧薄板、镀锌板、中厚板等板材下降了15%-20%。另外有色金属价格也伴随国际市场而大幅度走低。钢材占汽车产品成本的70%。汽车用钢主要薄板和优质钢，其中热轧中板主要用于商用载重汽车，冷轧薄板主要用于车身，轿车车身主要是镀锌板。以普通1.6L轿车为例，在销售规模不变的前提下，钢材降价将使其毛利率上升3-4个百分点。
另外一个可以预期的利好因素是贷款的逐步放开。虽然家庭用车只有不足20%选择贷款买车，但其对市场的短期提振作用明显，同时，对商用车也将产生直接的需求扩张拉动作用。
整体估值已偏低
国际上汽车类公司的估值水平一般是PE5-10倍，PB在1.5倍以上。而目前汽车类公司的PB有的已接近1，其中上海汽车的最新PB为0.98，而PE 在8倍左右，从周期性角度看，已经出现买入机会。
对比A、B、H股，我们可以看到，B股和H股PB明显低于A股，其估值水平更低，而对于长安汽车B、中国重汽H的PB已经在1以内，对于长安汽车，理论上，你可以0.40元左右的价格买到一元的资产，这个价格比在A股买便宜50%，即使考虑到人民币升值的因素，这个价格也已经具备相当的安全边际。
从产业资本与金融资本博弈的角度看，PB小于1是产业资本回购股票的风向标，而当PB显著小于1的时候，回购股票就不仅仅是做做样子了。
投资者热捧电动汽车
近日，巴菲特旗下公司购买了比亚迪股份(1211.HK)10%的股份，出价2.3亿美元，每股价格8港元。这可能是新能源汽车将迎来大发展的一个重要标志。
汽车工业经过这么多年的发展，传统的燃油发动机技术已经成熟，在此基础上的规模经济竞争方式也已经成熟，甚至开始衰败，美国汽车工业的衰落就是一个迹象。
但目前新能源技术中，能够成功商业化的只有丰田汽车的油电混合动力技术，而该技术如果没有政策的支持，也走不到今天(丰田普锐斯截止到9月份在中国仅卖出了616辆)。而完全零污染的燃料电池技术仍由于储氢技术和成本原因无法商业化。
比亚迪公司拥有的电池技术，在将新能源技术商业化方面具有得天独厚的优势，特别是在汽车这样狭小的空间内，新能源的储存技术将是一个至关重要的核心技术，而比亚迪公司无疑已处于领先位置。巴菲特购买比亚迪，与其说是在买汽车公司股票，不如说是在投资新能源。
目前比亚迪股份(1211.HK)的市值已经达到340亿港元，这与国内汽车龙头上海汽车(600104.SH)的市值370亿人民币已经相当接近。但目前比亚迪的年汽车销售量仅15万辆，而上汽集团的销售规模已经达到180万辆。
重点公司推荐
长安B：公司通过所属的合资企业长安福特马自达、长安铃木以及公司本部产销普通乘用车，通过本部、南京长安等产销微型车。
前三季度，公司所属长安福特马自达销售增长6.3%，未能保持年初以来的增长势头，预计四季度到明年增速可能继续下降。长安铃木的小排量车受到高油价的利好支撑以及降价促销的原因，同比增长33%，其中天语更获得了翻番的销量增长，但由于费用增长快，预计全年利润将基本与去年持平。公司的微车业务有所改善，由于长安之星二代的拉动，上半年毛利率有所上升，但由于计提了1.2亿的减值准备，预计全年仍将亏损。
按照08年中期的净资产计算，公司目前的PB为0.43倍，已经明显低估，建议增持。
中国重汽(3808.HK)：公司是业务链完整的重型商用车龙头企业。业务覆盖商用车整车、发动机、变速箱等关键零部件以及汽车金融服务。
08年四季度和09年业内预计国内商用车需求将下降，商用车市场仍将延续重型化趋势。
公司具备产业链完整、主导产品性价比高等竞争优势，同时具备一定的成本转嫁能力，在行业调整时仍具备扩张的潜力。如果国家四季度出台投资刺激措施，公司将是主要的受益者之一。另外，近期钢材价格15%-20%的下跌将使公司的毛利率提升1个百分点。
前三季度，公司销售商用车94415辆，同比增长20%，但与上半年同比32%的增长率相比，有所下降。预计全年公司销售增长20%左右，达到12万辆。
按照08年中期的净资产计算，公司目前的PB为0.8，已经明显低估，建议增持。
