2015年以来，私募基金管理机构在新三板的挂牌数量比较多，融资规模较大，“抽血”新三板的舆论声音此起彼伏，引起了市场和监管部门的关注。 PE在新三板挂牌融资之后大肆举牌上市公司，这与新三板服务实体经济、解决中小企业融资难问题的初衷不符。因此，证监会叫停了PE在新三板的挂牌和融资。
“很郁闷，不想说话。”杨勇用低沉的声音说道。为了挂牌，他所在的投资机构耗时4个月完成了股份改制，最后一步时，却收到了证监会暂停股权基金挂牌的“噩耗”，“同行也很郁闷。”
“一级市场的股权投资是长期投资，特别需要稳定的政策环境。”杨勇说自己很担忧政策的变化。
2015年12月25日，中国证监会副主席方星海在国新办召开的新闻吹风会上，确认了暂停私募股权基金（PE）在新三板挂牌及融资的这一市场传言，还表示不仅暂停了挂牌，同时还暂停了融资。
证监会的检查范围扩大到所有行业。2015年12月29日，证监会开始对挂牌公司融资的使用情况展开调查，部分新三板企业已从券商处收到《关于证监局抽查部分挂牌公司的重要通知》。业内传言，通知内容提及：“证监会及其辖属证监局自2015年12月25日-2016年1月25日对挂牌公司进行专项现场检查，筛选公司标准为：曾经股票发行金额1亿元以上的公司。”
为何证监会突然叫停PE挂牌新三板？《国际金融报》记者调查采访后发现，原因主要有三点：频繁的巨额融资打破原有融资秩序；融资后，资金大量从新三板流出；这些基金被认为估值过高，引发新三板泡沫。
而背后制度性的原因有：新三板设立的初衷是便于实体经济中的中小企业融资，希望资金用于新三板挂牌企业；同时新三板真正爆发起始于2014年，各项规则都尚需成熟，而且暂时处于较封闭状态，资金较少与上交所、深交所的公开市场相互流动。
市场建议不要一刀切
PE被叫停挂牌融资引发基金、证券等行业人士的焦虑。
申万宏源证券公司的一位首席分析师向《国际金融报》记者表示：“一级市场的壮大有利于二级市场稳定。股权投资机构的能力和质量，在很大程度上决定了上市公司的质量，股权投资机构的上市，能帮助改变屡遭诟病的中国上市公司质量问题。一家股权投资机构被公众监督后，将对所投资的公司更尽职,提升、创造被投资公司的新价值。”
实际上，有不少被采访者认为证监会不该“一刀切”，应尽量减少行政手段的“粗暴干预”。“希望证监会深入调查，否则一刀切将弊大于利。”程海民告诉记者。
北京约瑟投资有限公司董事长陈九霖说：“不容忽视的是，私募股权投资仍是我国经济和金融体系中的一个短板，对这个领域的鼓励与支持，就是对实体经济的支持。政府要做好防范金融风险的工作；同时，也要疏导流动性，更好地满足实体经济融资的需要。”
全企巢新三板学院院长程晓明分析称，股权投资机构挂牌新三板是必要的，因为投资是创新体系很重要的一环，待监管制度完善之后仍会放开。
“现有新三板挂牌所存在的问题，包括私募机构挂牌新三板以及其他实体企业挂牌的问题，是发展过程中的问题，是通过调整就能解决的。一个可以通过喝板蓝根就能解决的感冒，没必要去做手术。”陈九霖说。
刚刚挂牌新三板的深圳清源投资管理股份有限公司的一位高层表示，对政策的“一刀切”只能接受，但还是期待监管层能及早出台关于PE融资方向限制的规定，既能保护新三板资金池，也能促进金融创新。
钱景财富CEO赵荣春认为，此次叫停更重要的内容是“补短板”：“找到好的方式方法，在让PE机构作出公开公平信息披露的基础上，对其作出界定与管理，或是未来发展可行的一个方向。”
陈九霖指出目前机制的缺陷：“新三板挂牌企业定增可以一次审批，多次增发；对于定增价格、锁定期也没有限定，只是由买卖双方协商解决；在新三板目前流动性较差的状态下，这种价格永远只是浮盈，没有买方，不能落袋为安，更像是击鼓传花一样的游戏。”
新三板联盟发起人、东方资产管理公司太原办事处新三板业务负责人武大庆对《国际金融报》记者表示，整改后，新三板应该会在下半年重新允许PE挂牌融资。
“新三板不可能对某一个行业整体封闭，目前暂停应该只是缓兵之计，等到能约束PE融资方向的政策出台后，政策应该会放开。”程晓明表示。
证监会也表示，问题仍在研究，需参考多方意见。
证监会债券监管部主任霍达表示，PE本应服务于实体经济，但是，私募机构在新三板挂牌融资后，资金是否流入了实体经济，这个问题还需要梳理一下，进一步研究论证。
霍达同时表示，有的观点认为，一些私募基金管理机构融资之后，也可以投到中小微企业和创新创业企业，这也是间接支持创新创业和中小微企业的发展。“这样一种意见，我们也很重视”。
外因：新三板全面审查
此次PE被叫停挂牌融资，不仅因为PE行业本身，还在于监管层对新三板市场的定位和规范。
2015年11月，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中提到，股转系统应加大对挂牌公司规范运作的培训，对信息披露、股票发行违规以及违规占用挂牌公司资金、违规对外担保等行为，及时采取监管措施；对涉嫌欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法行为，依法严厉打击，确保有异动必有反应、有违规必有查处。
全国股转系统公司也已两次下发通知，要求今年以来所有有过发行融资记录的企业，就“大股东占款及提前使用定增资金”的违法违规行为进行自查。
自查刚结束，2015年12月29日，证监会已经开始对挂牌公司融资的使用情况展开调查，部分新三板企业已从券商处收到《关于证监局抽查部分挂牌公司的重要通知》。通知内容提到：“证监会及其辖属证监局自2015年12月25日-2016年1月25日对挂牌公司进行专项现场检查，筛选公司标准为：曾经股票发行金额1亿元以上的公司。”
业内人士反映，检查的主体是融资1亿元以上的挂牌公司，并不限于PE类公司，少数融资几千万元的公司也在检查范围之内。
这意味着将有约200家公司接受抽查，而股权基金挂牌新三板的总数约为13家。根据Wind资讯数据统计，2015年以来，新三板发行融资额超过1亿元的共有172家，约占当前挂牌企业总量的3%。
但股权基金首当其冲。目前证监会公开要求停止挂牌的，基本都是股权基金，所有挂牌新三板的股权基金都已停牌。
目前仍有25家在审申请挂牌的投资机构。股转系统公司数据显示，包括君联资本、中信资本、华软资本、朱雀投资、申毅投资和隆领投资等在内的私募机构已经在股转公司发布了转让书，进入冲刺阶段。如今挂牌进程已戛然而止。
就在暂停PE挂牌前夕（2015年12月14日），天星资本获得了挂牌同意函。但就目前的情况来看，何时正式挂牌仍是未知数。
而已经挂牌的新三板股权基金，则表示很“委屈”。清源投资才挂牌3天，证监会就叫停了挂牌和融资。该公司运用基金资产对非上市企业进行股权投资，最主要的业务就是新三板企业。
内因：融资大量外流
对于PE的大规模融资，业内人士认为，大量PE进入新三板，将导致资金聚集，给正常投资带来干扰，影响现有市场游戏规则，不利于市场健康发展。
武大庆向《国际金融报》记者表示，“因为影响到市场信心，私募股权基金融资金额占比太大了，估计整改后，后半年重启。”
业内惊呼新三板1/3的钱都被股权基金吸走了。据统计，已挂牌的12家私募股权投资机构2015年以来，累计完成的发行融资额高达309亿元，占2015年前11个月新三板发行融资总额1107.89亿元的27%。
一边是股权基金动辄上百亿的融资计划，一边是非金融类新三板企业平均仅千万元级别的定增规模，二者形成鲜明反差。
中科招商2015年3月登陆新三板后，通过4轮定增融资约120亿元。同年9月，中科招商更是抛出了300亿元的巨额融资计划，首次创下新三板有史以来最大规模的定增。此外，在定增尚未落实之时，中科招商又推出了90亿元的公司债。
“正是由于这些巨头的存在，新三板市场大量资金被吸走，间接导致了其他新三板挂牌主体融资的空间被压缩，因此监管层在有意控制。”一位新三板挂牌私募企业副总裁指出。
这新三板1/3的钱去了哪里？令市场不满的是，这个行业的钱大量流出了新三板。
“如果取之新三板，用之新三板，没有任何问题，但他们存在用途不规范的问题。”武大庆说。
股权基金融资后，把资金大量从新三板撤出，投向上交所、深交所的上市公司，使得中小企业好不容易有的一个融资市场面临挑战，这让新三板市场各方都不满。
一个细节让后来的PE羡慕：九鼎投资先在新三板挂牌，后通过借壳登陆A股。
因为赶在证监会叫停PE挂牌新三板的前两天,九鼎投资成功将旗下的PE业务注入上市公司,九鼎投资也由第一只挂牌新三板的PE晋升为A股市场私募股权第一股，相当于用在新三板融到的40多亿买了一个A股的席位。
业内人士向记者坦言，尽管九鼎投资先后登陆新三板、上交所的模式，由于政策原因已难以复制，但有众多基金希望像九鼎一样，通过新三板一跃成为综合金融平台。
除了九鼎投资，中科招商旗下的“举牌先锋”中科汇通连续举牌十几家上市公司，被称为“举牌王”。
“新三板市场本是为了解决中小企业融资困难而设计的，且目前还处于发展阶段，本身就需要引入更多的资金，PE融资后资金外流，实际上是在吸新三板的血。”业内人士分析。
被指估值泡沫过大
股权基金业的迅猛发展令许多人始料未及。目前挂牌新三板的股权基金几乎都拥有超过百亿市值，这在二级市场并不常见。
在新三板总市值排名前十名的挂牌企业中，PE机构占据了7家，前五名均为PE机构。其中，最早登陆新三板的PE机构九鼎投资，在不到两年的时间内总市值已经膨胀至千亿，其他基本都超百亿：中科招商，432亿；硅谷天堂，443亿；信中利，181亿；浙商创投，168亿；天图投资，132亿；同创伟业，114亿。
“有些挂牌新三板的VC/PE机构的天价估值，高达77%的内部收益率！”陈九霖说。
一位新三板投资机构的CEO也坦言，PE/VC机构的巨额融资打乱了新三板的生态圈。巨额融资背后是不断放大的杠杆，甚至恶意放大杠杆。他举例说，近期接触到一项300亿元的融资项目，GP（一般合伙人）仅出资500万元，“打乱生态圈，对于刚刚兴旺起来的新三板市场是极大的伤害。”
被指责者的回应
中科招商投资管理集团执行副总裁邓力回应：“中国在PE限制方面应该推后一些。”
“确实应该讨论PE在新三板融资的问题，因为1/10的钱都流向了PE，但这恰好说明了问题：为什么这些投资机构的钱会流入PE机构？”邓力表示。
“因为大部分被PE投资的机构都会上新三板，而市场认为自己选择新三板的投资是比较困难的，PE机构更专业一些。”邓力说。
刚拿到挂牌函的天星资本合伙人认为，“根据大力发展PE、VC，大力推动创新发展以及目前处于股权投资的时代特征，PE挂牌融资是市场正常行为，关键是如何规范、引导，可以加强信息披露，以及对募集资金投向的披露。”
“而这些问题，可以从市值、利润的角度设置杠杆比例，控制风险，在私募基金管理和上市规则设立更有针对性的指标，设置股权投资机构细则，加强可操作性。”这位合伙人表示。
冲击老牌股权基金
《国际金融报》记者采访发现，未挂牌的股权基金，对已挂牌的基金颇多怨言。因为新三板挂牌的PE对老牌的股权基金造成了巨大冲击。
有知情人士透露，在新兴私募股权基金扎堆涌向新三板时，老牌私募股权基金正拉开一场应对新三板冲击的自救运动。
“我们一直在忙着应对新三板造成的冲击，它对整个行业（指PE/VC）的改变非常大。”国内一家知名创投公司相关业务负责人说,“首先是募资，过去一年很多业绩上不突出，甚至是突然冒出来的私募股权基金，通过挂牌新三板，在募资上大大超过了我们这些老牌的市场化私募、国资背景的私募。他们拿着这么多钱在市场上晃悠，对我们的正常投资造成了一定的干扰，也对整个PE/VC行业原有的游戏规则形成了一定影响。”
深创投副总裁陈文正表示，新三板改变了创投打法，增厚了创投机构的资本金，丰富了创投的募资和退出渠道；同时使长线投资、战略性投资增加。
长江证券一位新三板人士表示：“此前PE机构需要耗费大量精力四处路演吸引资金，以基金的形式募集资金，产品到期后就必须退出，有可能会错失最优的退出时机。而挂牌后PE通过定向增发就能较为便捷地获得大量资金，以自有资金的形式募集，不仅资金成本低，募集速度快，而且投资更为灵活。”
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