来源：首席经济学家论坛
2016中国金融年度论坛金融创新峰会今日在国家会议中心举行，野村证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事赵扬表示，去杠杆并不意味着债务占GDP比重就开始下降。因为这个比例如果下降的话，中国经济肯定是硬着陆，到时候谁都受不了。我们的M2增速现在是13%出头，今年可能还会下降到12%左右，但是名义GDP增速只有7-8%的水平，这当中差了有4-5个百分点，这已经是比过去有所好转，因为我们过去十几年M2的增速和名义GDP的比重至少相差5个百分点，过去几年有所收窄，去年整个宏观政策，特别货币政策有所放松，这个有点上升。但是跟本世纪头十年相比有所好转，特别跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整个债务占GDP的比例会下降，下降意味着什么？意味着M2的增速要低于名义GDP增速，名义GDP如果我们说8%左右的话，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果这样出来M2增速的话肯定经济是硬着陆。从宏观意义上来说不太可能接受这个结果，央行不能接受，政策决策者也不要接受。不要等待未来两三年问什么出现债务占GDP比例下降，不太可能。
以下为部分文字实录：
赵扬：谢谢宋副会长精采的介绍，现在说副职要讲清楚，特别提到宋副会长，否则属于言语贿赂。前面几个学家讲了不少供给侧改革，包括刚才徐高博士提到的，我们去杠杆怎么去，是继续给这些可以加杠杆的地方继续放，把那些东西抑制住了以后，反而多余的流动性会在金融市场里乱窜制造泡沫，导致泡沫破灭以至于金融的动荡。很快民生证券的管所长又提到，我们的改革可能是在供给侧和需求侧来回切换，去年是切换到需求侧，今年可能又切换到供给侧。
讲完这些问题发现经济学家的也是观点各异，包括最开始孙总说的看到长期的趋势是建筑业需要去库存的，而且建筑业相关的产能也需要去的，这个又是跟徐高博士加杠杆加在地产和基建方面又有点不太一致。我们也能看出来经济学家的供给也是很复杂的，可能供给侧改革最后改来改去也会改到经济学的领域。
我今天讲的题目是想侧重一点从微观的角度来讲，可能也跟供给侧改革相关，去杠杆，国退民进。我本人研究宏观经济的，最开始从宏观角度入手。这个月月初我刚好在美国见了一些客户，遇到最多的一个问题其实就是关于中国的债务问题，美国人比较担心中国债务。中国的债务是不是可以持续，最后甚至有的人直接问你们什么时候爆发金融危机，什么时候债务会崩溃。我觉得有些人观点很有意思，你们M2占GDP比重，包括债务占GDP的比重不停往上走，什么时候开始下降，现在说要去杠杆了，要去库存，去产能，什么时候开始下降。其实简单来看的话从宏观角度来说，刚才徐高博士也分析了不少，我不再赘述了。
典型来说中国的高债务跟宏观经济结构性特点有关，几个结构性因素，一个高储蓄率，储蓄率要转化为投资。在投资当中必然要带来相关的融资，我们中国的融资投资又是间接融资为主，债务融资为主，带来高债务占GDP的比例。
如果我们从过去的十几年经验来看，其实高投资主要投在了地产和基建，如果要说地产和基建是中国过去十几年经济增长最重要的引擎，这是一点都不错的。但是换个角度来说，地产和基建是带动中国过去高债务上升的引擎，其实也是对的，因为本质上是一回事。
但是是不是说往前看，我们说去杠杆的话，债务占GDP比重就开始下降的。其实我对美国人的回答很简单，不要指望这个会下降，因为这个比例如果下降的话，中国经济肯定是硬着陆，到时候谁都受不了。我们的M2增速现在是13%出头，今年可能还会下降到12%左右，但是名义GDP增速只有7-8%的水平，这当中差了有4-5个百分点，这已经是比过去有所好转，因为我们过去十几年M2的增速和名义GDP的比重至少相差5个百分点，过去几年有所收窄，去年整个宏观政策，特别货币政策有所放松，这个有点上升。但是跟本世纪头十年相比有所好转，特别跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整个债务占GDP的比例会下降，下降意味着什么？意味着M2的增速要低于名义GDP增速，名义GDP如果我们说8%左右的话，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果这样出来M2增速的话肯定经济是硬着陆。从宏观意义上来说不太可能接受这个结果，央行不能接受，政策决策者也不要接受。不要等待未来两三年问什么出现债务占GDP比例下降，不太可能。
这确实会引发一个问题，如果债务占GDP比例无法下降的话，到底怎么持续呢？这个游戏怎么玩下去。前面徐高博士也提到了，大家讲债务存量和GDP流量比没太大道理，这个我还是比较同意王院长刚才提的说法。虽然是个存量，但是存量会带来相关的流量，就是利息。我们BIS做过一个调查，反映中国企业层面年收入的20%是用来还本付息的。这个已经是债务覆盖率相当高了，很难持续下去。我们讲的要降成本当中有一点，今年几个主要的任务，降成本当中有一点是降融资成本。去年央行把利率降到这个地步了，基准利率下调了这么多次，现在对企业融资成本还是反应很高，还要继续降，这到底将来怎么办。
从宏观角度来说这至少反映了一点，未来的宏观环境有一点，低利率环境会长期持续。大家如果看几个高债务的国家，比如说美国、日本，包括欧洲。在他债务高到一定程度的时候去杠杆的时候，都要把名义利率降到非常低的水平，美国的利率接近于零已经很多年了，日本、欧洲都开始出现负利率的情况。中国现在名义利率可能还不够低，将来可能还有进一步下调的空间，而且低利率要维持相当长的时间，这个对在座各位来说资产配置是非常重要的含义。
第二对宏观的一些启示作用是什么？降成本，简单来说从企业微观角度来说是降杠杆，我们可以用债务占GDP比例衡量，企业更多占资产负债比的角度看资产负债率，或者负债对净收益的比例来衡量杠杆率。在降杠杆的过程当中要保证这个企业不是非常的痛苦，债务尽量的下降，甚至通过债转股等等方式调整负债的结构，但是资产方的话有一点，你的宏观环境导致资产价格不能出现崩溃，如果你的资产价格出现崩溃的话，那么企业降杠杆是降不下来的。
资产价格当中最重要的是什么呢？刚才我们说了，过去十几年储蓄转化投资转化在什么地方呢？大部分转化在房地产及相关产能上，所以资产价格如果不出现崩溃的话，最重要的含义房地产市场不能够降。这个必须得宏观政策进行相关的配套来进行支撑房地产价格，虽然说不是继续支撑房地产投资，我个人不太同意徐高博士讲的将来加杠杆继续放任房地产投资快速增长，这个我不太同意。但是房地产价格没有任何政府能够承担房地产价格出现崩溃。虽然从不少个人的角度来说，大家都期待中国的房价出现大幅的调整。其实去看过去几年，从2011年开始房地产市场调控收缩开始，三四线城市的价格已经调整幅度相当大。一二线城市，特别一线城市过去这几年是撑着，去年货币放松，又来了一轮暴涨。确实现在房地产有相当程度的泡沫，两年前我和好朋友写了一篇文章，最早发在香港的信报财经周刊讲中国房地产，我们认为泡沫不大，后来文章被财新转载，被很多人骂，说中国房地产价格这么高还泡沫不大。我们当时一测算觉得房地产总体来说泡沫并不算大，但是到目前为止这个观点得修正了，这一轮一线城市的暴涨以后是有一些泡沫成分的。但是从宏观制定角度来说肯定无法容忍价格，刚才徐高说所有的泡沫一定要破的，这个其实不一定。经济学说泡沫是不是要破，泼墨怎么衡量它，是不是一定要破，真不一定。从决策的角度不会主动刺破这些泡沫，特别房地产泡沫，如果主动刺破非常危险。它的决策出发点一定通过时间来换空间，通过中国的经济增长，虽然是在放慢，毕竟还是有经济增长，通过经济增长慢慢消化比较高的房价收入率。虽然房价租金收益率非常低，但是如果把整体利率降到比较低水平的话，可能也能够支撑一定的房价，从他的角度来说我觉得不可能主动刺破房价，房价要获得支撑，至于怎么进行政策搭配难度非常大。
（赵扬野村中国首席经济学家中国首席经济学家论坛理事）
