来源：明晰笔谈，作者：中信证券[-0.54% 资金 研报]固收团队
在市场还在对央行降息、降准翘首以待的时候，殊不知央行的宽松已经在路上，但“终于等到你，你却不是想像的样子”，内部实质稳健，而汇率渐进贬值才是央行真正的目标！从汇率和利率的配合来看，利率宽松显然不是最优选择，因为利率宽松可能导致再一轮的资产泡沫和系统性金融风险，而对实体经济无益；但汇率贬值不仅可以带动出口，支持制造业复苏和推动民间投资改善，而且可以通过输入性通胀缓解内部通缩压力。但汇率贬值不能过速、过猛，否则会导致资本外流影响经济复苏，因此考虑到内外配合，国内货币政策也不能过度宽松。从对大类资产的影响来看，利率稳定和汇率渐进贬值的环境显然更有利于股市和商品，而对债券形成约束。
近期，受英国脱欧等风险事件冲击，人民币兑美元汇率出现连续大幅贬值，今日人民币中间价再次下调122点达6.6594，刷新2010年12月以来最低水平。目前人民币中间价较年初水平已累计下行1562个基点。同时人民币CFETS汇率指数也连续数日处于历史低位水平。另外，央行自7月1日已连续三个交易日在公开市场进行流动性大额净回笼。对此我们认为，目前央行货币政策的新主打正变为"内部中性稳健、外部渐进贬值"的内外部政策操作组合。
首先，货币政策对内将保持趋实质稳健。继上月末央行连续在公开市场进行大量流动性净投放后，月初至今央行已连续三个交易日实现流动性大额净回笼，投放回笼张弛有度，突显货币政策操作稳健。6月下旬，外有英国脱欧事件冲击，内有季末流动性紧张之患。央行为对冲外部风险引发的国内购汇需求增加，并为MPA年中考核做足准备，自6月20日起至月末，连续九个交易日实现资金净投放，累计达7100亿元。短期内较大额度的净投放力度叠加人民币贬值影响，导致市场普遍持货币宽松预期。然而，在之前的日报里我们曾指出，利率评价下人民币贬值是货币收紧而非宽松的逻辑，加之央行维持货币政策稳健态度坚决，大规模放水不可期。因此，6月底流动性净投放是央行旨在熨平月底资金面波动的短期行为，不可持续。进入7月，央行七天逆回购力度明显缩小，仅3日即实现4400亿元的资金净回笼，货币投放再度缩紧，也印证我们此前观点。因此，央行货币政策稳健态度不变，且人民币贬值约束下预计短期仍会保持净回笼的偏紧操作取向。
其次，货币政策对外将实现人民币汇率渐进贬值。从CFETS看人民币渐进贬值趋势明显。尽管人民币兑美元汇率出现较大贬值引发市场波动，但近期CFETS人民币汇率指数显示出人民币保持基本稳定中渐进贬值的态势。6月30日央行有关负责人发表声明表示近期人民币对美元的贬值主要缘于英国脱欧事件冲击，总体人民币汇率仍按照"前日收盘汇率+一篮子货币汇率变化"的机制运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。7月4日央行发布的晚间声明再次强调"保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。"近期央行的反复声明表明其维稳汇率和增强预期引导作用的决心不改，且在资本外流压力下，央行旨在逐步释放贬值预期，引导人民币渐进贬值。一方面渐进贬值可更好地稳定市场预期，避免过度动荡的局面，同时，包括IMF与美国在内的境外主体更容易接受渐进贬值。另一方面，借鉴1998年俄罗斯、泰国汇率急贬带来经济的动荡的反面历史案例也可以看到，急贬急升不可取，渐进贬值更有利于经济的稳定增长和出口的提振。
因此，"内部中性稳健、外部渐进贬值"的内外部政策操作组合正是当前央行政策新主打。在维稳资金面和强化预期引导作用意图下，流动性保持中性格局，货币政策微调也更将定向和精细化。OMO+MLF+PSL等中短期工具常态化有望成趋势，而降息降准式"放水"无望，"精准滴灌"式投放将成为稳定资金面的主要措施，流动性碎片化、周期性特征也将更加突出。而外部人民币汇率渐进贬值可期，短期内或将出现震荡，但跌幅也会相对有限。缓慢贬值程度取决于美联储加息及美元走势等因素。
新主打的内外政策下，股市和商品或得利好机会，而债市承压。在稳健中性的货币政策和人民币渐进贬值下，一方面出口状况有望得以改善，带动经济状况回暖。而另一方面，人民币贬值也或带来输入型通胀压力。对股市而言，出口改善可推动制造业复苏，同时支持民间投资回升，预期将带来利好，且稳健的货币政策与"宽财政"配合下，新经济部门具备上涨概念和空间。对债市而言，双拳组合下经济弱复苏和货币政策实质稳健将筑底债市，在资金面维持紧平衡下关键时点或有短端波动，因此弹簧市格局将继续。对大宗商品而言，需求增加和供给减少以及低库存将带来大宗商品基本面上的价格上涨逻辑，且通胀预期或进一步推升价格。上周货币政策宽松预期的逻辑已被证伪，资产价格变化更回归基本面，大宗商品价格在供需动态变化之下，具备回升基础，而情绪回暖和预期作用也更有利于股市。
债市策略方面，近日大宗商品持续上涨，央行公开市场连续三天大幅净回笼，债市承压。另一方面，货币政策仍趋实质稳健，财政托底叠加人民币渐进贬值，经济"文火"复苏之势将延续，市场对经济基本面的过度悲观预期和货币宽松预期有望回调，收益率底部约束强化。综合以上，建议投资者在波段操作的同时谨防风险，维持2016年10年期国债2.8-3.4%区间波动的判断不变。
