2015-11-24 凤凰国际 黄生说
看看近期中国一系列的数据吧，这些数据都与我们息息相关。如果我们希望解读中国经济正在发生什么的话，我们可能需要重新调整我们对于中国经济的关注重点。
原油总是第一个开始下跌的主要大宗商品。因为原油驱动着整个全球经济，即作为一种能源燃料也作为一种原材料。原油让世界保持运转。
但是油价仅仅是经济趋势和时间的滞后指示器。油价直到2014年中才开始下跌。2014年6月19日，布伦特原油期货价格还处在115美元/桶的高位。不到7个月后，1月9日布伦特原油期货价格为50美元/桶。
与油价遭遇的困难一样，中国遭遇的困难要来更早一些。这样使得人们以为中国经济问题是造成油价下跌的首要因素。之后人们才慢慢明白。其他的大宗商品也开始下跌，虽然其他大宗商品很不情愿。让我们看看布伦特原油期货价格的走势图(纽约原油期货价格的趋势与布伦特原油期货走势非常相近)。
图：布伦特原油期货价格2000至2015年走势图
油价和其他大宗商品价格的下跌与中国进口数据的下滑非常巧合的一致。人们可能会将这两者联系起来。
图：中国2001年至2015年进口年率走势图
但是这两者的关系根本不成立。让我们来看看一个被所有人都误解了的数据：消费者价格。
图：中国2007年1月至2015年7月生产者价格指数走势图
让我们看看外媒的报道：
中国消费者价格指数连降44个月通胀压力持续
中国10月的消费者价格指数是苍白无力的，与此同时工业通缩情况创历史新低。生产者价格指数下跌5.9%，连续44个月下降。海外出口以美元计价在10月下滑6.9%。中国对于煤炭，铁矿石和其他大宗商品需求疲软，重工业进口下滑18.8%，贸易顺差创纪录达到616亿美元。
44个月是一个相当长的时间，2012年3月是很久之前了。当时油价处于2008年金融危机后的最高点。如果你仔细观察，你就会发现生产者价格指数的下跌要更早，大约在2011年7月的时候。
一些正在发生的事情值得人们密切关注。但是这与以下的事情没有什么联系：
中国债务占GDP比例在过去四年中上升了今年50%。生产者价格指数似乎从四年前就开始显示中国所面临的这一问题。中国自那时开始就将自己埋入了债务的深渊。中国之前已经开始这么做，特别是自2008年开始。但是额外的债务并没有带来生产力的提高。这仅仅是保守的说法。
如果希望讨论关联性，那么将中国生产者价格指数图表与彭博全球大宗商品指数进行对比：
图：彭博大宗商品价格指数走势图
全球大宗商品市场，就像全球经济一样，自2008年以来都是受到中国过度投资的支撑。大宗商品价格自2011年开始下跌，而之前在金融危机之后曾一度上涨60%。大宗商品在经历了2011年的高峰后开始一路直线下跌。这一情况自1999年以来从未出现。大宗商品仍在持续下跌：钢铁，锌，铜，铝，任何你可以想到的大宗商品都在不断刷新自己的新低。
图：彭博大宗商品价格指数走势与中国生产者价格指数年率走势对比图
此外，如果你仔细看看中国进口下滑的速度，你就会了解到大宗商品在其中所占的比例。大宗商品并不是一个滞后指标，而是一个前瞻性指标。如果中国不进口原材料，中国是无法进行生产的。
不同于出口以及被用于国内市场的产品，也不是为中国经济背书。事实上，中国经济的问题来自两个方面，内部和外部。无论北京政府怎么强调中国正在向服务性经济转变，债务总量正在下降以及新债务的边际生产率正在暴跌。但是这些大部分看上去更像是中国政府的美好愿望。
然而这还不是整个故事。与边际生产率下滑紧紧相关的，中国经济正面临产能过剩和供给过剩的问题，而同时伴随着过度举债的问题。正如谚语说的：船大难掉头。
例如，中国仍有很多新的煤炭工厂在新建：
中国煤炭泡沫：155家火电发电厂进一步加剧产能过剩局面
尽管存在煤炭消费下降，发电量持平以及已经存在的产能过剩问题，但是中国政府今年到目前为止仍然审批通过了150家火电发电厂。2015年前9个月，中国中央和省级政府共审批通过155家火电发电厂，平均每周四个。已经通过审批和与等待审批的发电厂的数字是令人感到震惊的。
在拥有123吉瓦的发电能力下，中国还需要进一步增加自己的发电能力么?123吉瓦的发电能力是德国所有发电厂产能的两倍。123吉瓦的发电量一年将排放近5600万吨的二氧化碳，相当于巴西一年所有的能源排放。这比北京，上海，天津和重庆四个城市所有机动车排放所带的污染更加严重。
同时，新的汽车工厂也在不断出现：
中国汽车需求放缓：产能过剩成为新常态
在过去几十年中，中国汽车行业似乎成为了一个永恒增长的机器。中国大陆汽车销售从2004年的500万辆激增至2014年的2300万辆。此外，汽车生产商今天建设新工厂的速度虽然相比六年前已经放慢一半，但是各大车厂仍在花费数十亿美元上马新工厂。
新建的工厂自2009年以来为中国每年增加1700万汽车产量，而同期的销售增长仅为1060万辆。新建工厂预计将在2016年增加10%的产能，而销售将持续面临挑战。各家厂商希望以扩大产能的方式保持或增加市场份额。过剩产能就是这么产生的。
这仅仅是一些例子。相似的事情毫无疑问的正在中国经济其他领域发生着。中国正在国际市场中抛售其过度生产的钢铁和铝。全球市场中的其他国家正在受到中国的影响。美国对中国一些类型钢铁施加了236%的进口关税。英国的钢铁行业正在慢慢消失。全美的铝冶炼厂存在在2016年全部关门的风险。
另一面，中国正在经历一场宿醉。中国迟早会从宿醉中醒来。中国最终会发现其令人炫目的经济增长是建立在债务之上的。我们之前已经详细分析了中国官方和实际经济增长数字之前的区别。
高盛最近表示，即使中国官方的经济增长数据是正确的(虽然没有人相信)，但是中国信贷增长速度仍然几乎是中国经济增速的两倍。即使中国信贷增速放缓一点，虽然我们可能知道中国影子银行信贷的规模(事实上我们不知道)，中国经济的宿醉仍在逐渐逼近。
中国不良贷款率预计将达到20%甚至更高，官方数据位1.5%。
图：中国官方和其他机构对于中国不良贷款率的预测
尽管受采访的分析师计算的方式不同，但是他们的结论是一致的：官方1.5%的不良贷款率预测远远太低。
国际清算银行在今年9月警告，中国债务占国民生产总值比例显示中国银行业发生危机的风险在未来数年中将不断上升。国际清算银行Charlene Chu表示，“金融危机并不是一定的，但是如果损失并不显示为金融领域的损失，那么就会通过增速放缓和通货紧缩的形式显现出来。正如日本那样。中国正在面临巨大的债务问题，而中国债务问题的规模是世界之前从未见过的。”
Charlene Chu在香港Autonomous Research公司的同事对中国的债务问题进行了从上而下的全面分析。他们对于中国2008年以来在越来越少的信贷回报中浪费的资金进行了预测。通过借鉴曾经发生相似债务爆炸的日本的数据和经验，Chu的同事预计中国传统银行的不良贷款率，包括影子银行在内预计将达到20%-21%，甚至更高。
看一看生产者价格指数图表，我们会发现生产者价格指数在至少44个月前开始下跌，52个月是一个很好的假设。自生产价格指数开始下跌，中国债务增长了50%甚至更多。这就让事情出现了一个不同的角度，不是么？可能大部分专家仍然认为中国经济最坏的情况是软着陆。
但是对于那些不认为软着陆是中国经济将面临的最坏局面的人，请考虑下全球都在面临的通缩压力，所有国家的债务都在飞速上涨。
而此时国际货币基金组织(拉加德似乎迫不及待的希望承担这一责任)正在考虑将人民币纳入其特别提款权的一篮子货币中。
早在4年前，中国的生产者再也无法以他们希望的价格获得原料。这就是通缩所带来的影响。无论多少信贷/债务被注入到流动性中，支出的一方都会开始变得处境艰难。这永远无法恢复。
相关问题
上个月早些时候，在“中国现金流让人震惊的事实：超过一半的大宗商品公司无法支付债务产生的利息”这篇文章中，我们强调了一份来自麦格理的报告。这份报告显示，对大多数中国公司来说，在目前的环境中，债务偿付代价太大了，它们已经无法承受。
麦格理指出，“2014年【在大宗商品行业】，超过一半的累积债务是无法用息税前利润偿付的，大宗商品行业下的每一个子领域都有各自的无法偿付债务，尤其是贱金属(右边的灰色条形图代表的是中国铝业公司)，煤炭以及钢铁。”
图：2014年大宗商品公司的息税前利润-债务偿付率
简而言之，约2万亿人民币的债务具有出现违约的危险。
事实上，这并不是什么让人惊奇之事。黯然无光的需求(国内和国际需求)，再加上产能过剩问题以及高杠杆率给大宗商品行业公司带来了灾难。北京此前倾向于去救助任何一家公司，而中国的银行在政府暗示下也不得不去滚动坏账。如今，随着今年违约的案例越来越多，这突显出救助所有公司和银行滚动坏账的做法已经不能够控制事态了。与此同时，中国央行实施的数次降息幅度都太小了，实施的时间也太迟了。
那么如果你无法偿付你的债务时，你会做什么？要么出现违约，要么完全进入庞氏模式，进行新的贷款以偿付你旧贷款的利息。不要去看，这正是中国目前正在发生的事情。
正如彭博社报道的：
中国借款人举借新债以偿还旧债利息的规模升至创纪录水平，从而提高了违约风险，加大了决策者将融资成本维持在低位的压力。
据总部设在北京的华创证券估计，用于偿还利息的贷款、债券和影子金融规模今年可能增长5%，达到创纪录的7.6万亿元(1.2万亿美元)。
已故美国经济学家海曼·明斯基(Hyman
Minsky)将这种借入资金偿还利息的做法称作“庞氏融资”，认为这是一种不可持续的信贷增长形式，可能引发金融危机。
中国的公司们正在发行更多的债务去偿付利息
随着经济增速降至25年来最弱水平，企业利润萎缩，中国的企业难以获得足够的现金流来偿还债务利息。虽然央行一年内六次降息，公司债借贷成本降至五年低点，令企业的债务负担有所缓解，但中国在岸公司债市场今年的违约数量仍然从2014年的仅有一例上升到了6例。
更多的信息如下：
随着经济增速降至25年来最低，公司利润出现下跌，中国的公司们正在想方设法去产生偿付他们负债所需要的现金流。中国央行在12个月内进行了六次降息，这让公司的债务负担得到了缓解，并且公司的借款成本也下降到了5年来的新低，但中国公司国内债券市场的违约案例数已经从2014年的仅仅一例增加到了今年的六例。
由于产能过剩损害了利润以及股东纷争阻碍了融资，上周中国山水水泥集团成为了最近一家在国内人民币计价的债券上违约的公司。国企中钢集团上个月推迟了其在一支债券上的利息支付，这周，中钢集团再次推迟了这支债券的利息支付。
因此，正如zerohedge18个多月前就指出的，中国即将抵达其明斯基时刻。回想一下摩根士丹利去年三月说的：
投机性和庞氏融资在目前这个阶段主导了中国的经济，这是很清楚的。现在的问题是这个系统目前的不稳定性何时会消解，会怎样消解。明斯基时刻指的是由投机和庞氏借贷者驱动的信贷繁荣开始消解。在这样一个时刻，庞氏和投机借贷者都无法再去进行滚动借贷融资，或是无法去借进额外的资本来支付利息。明斯基表示，这样一个时刻(明斯基时刻)通常会在货币机构为控制通胀势头而开始收紧货币政策时发生。还得加上一点：货币收紧政策一般会在这样的情况下开始发生，即投机性和庞氏借贷的规模是如此巨大，以至于为保证这些债务顺利运行所需要的额外资本需求超过了此类资本的供应。我们发现，中国如今正处于这个时刻。
可以肯定的是，中国正在尽最大的努力来防止坏事情的出现。比如中国人民银行就不打算寻求去收紧货币政策，并认为通缩比起通胀是一个更大的风险。此外，地方政府的债务互换计划正在加速推进，以应对省级政府无法偿付政府融资平台债务(LGVF)利息的情况。很多情况下，如果地方政府无法偿付融资平台债务的利息会带来惩罚性的利率。
因此，虽然我们目前还未达到极限点(即借贷者无法再获得新的融资以偿付他们现有负债的利息)，但我们正在朝着极限点前进。如果不是通过一系列的存款准备金率下调以及实施了各种短期和中期的借贷措施来释放了流动性，中国可能早就已经跨过这个极限点了。如果想预览一下接下来将会发生什么(可以在下文中看到有些事实际上已经在发生了)，我们再来看看摩根士丹利：
信贷繁荣的消解很可能正在进行，我们预期在接下来的几个月和几个季度内，信贷繁荣的消解会加快速度。随着破产的借贷者最终丧失了流动性，这个过程很可能会出现很多违约和接近违约的状况。除中央政府债券和中央银行票据外，所有资产的市场利率会继续升高，反映了市场对身陷困境中的借贷者出现违约的担心在增加。在压力之下，借贷者会尝试去抛售资产来保持运行，资产价格可能会随着下跌。结果是，银行和其它金融机构会开始为坏账增加备抵账目，并开始通过逐渐收紧信贷标准来减少信贷规模。这又会进一步带来信贷收缩，除了更加保险的借贷者，经济中的信贷会被掐断。
中国决心向世界展示中国致力于实现资本市场的自由化，这将会让这一势头加速，因为更自由的市场意味着更多的违约。
你已经得到了警告。
平安证券固定收益研究主管石磊表示，由于投资回报率下降很快，一些中国公司已经进入庞氏阶段，因此，杠杆率将会上升，僵尸企业也会增多。
来源：凤凰国际
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