原标题：迎接中速、高质量增长时代——看好中国未来发展系列之二（海通姜超，宏观每周交流与思考第351期）
来源：姜超宏观债券研究
迎接中速、高质量增长时代
——看好中国未来发展系列之二
（海通姜超，宏观每周交流与思考第351期）
本文是看好中国未来系列的第二篇，核心内容是我们对中国短中长期经济增长的理解。
站在2019年末展望2020年，大家依然有很多担忧，其中一个就是担心经济增长。2019年3季度，中国GDP增速降至了6%，这也是近30年以来增速的最低值，来年中国经济还会不会继续减速？
要理解中国经济增速的变化，有一个重要的背景是中国人均GDP的变化。截止2018年，中国的人均GDP已经达到1万美元，按照目前的发展速度再发展两到三年，中国会正式跨入世界银行所定义的1.2万美元的高收入国家门槛，这是一个非常了不起的成就。
要知道在1990年，全球高收入经济体人口的总数是10亿，而经过了近30年的发展，2018年全球高收入人口的总数也只是上升到12亿。其中最主要的构成包括北美的3亿多人，西欧的5亿多人，加上日本的1亿多人，以及亚洲四小龙的近1亿人。如果我们的14亿人全部加入进来，会把全球高收入经济体人口总数增加一倍多，达到26亿，全球高收入人口的占比会从15.9%升至34%。这意味着从人均GDP的角度看，中国即将整体进入全球前1/3的行列。
因此，中国经济增速的下滑，其实是经济发展到一定程度之后的自然下滑。我们观察发达国家的美国、日本和韩国，在他们达到1万美元的人均GDP之后的十年，GDP平均增速分别为3%、4%和5%左右。这意味着未来10年中国经济增速只要能够保持在5%左右的中速增长，其实就不逊色于这些发达国家。
但如果非要长期保持经济高增速，反而未必是好事。好比韩国在90年代初期人均GDP就已经突破了1万美元，之后依然维持在8%左右的高增速，主要靠的是20%左右的货币增速。其实就是靠企业大幅举债来发展，结果在亚洲金融危机爆发之后付出了惨痛的代价，人均GDP又掉到了1万美元以内，直到1999年才第二次正式突破1万美元。
这也是我们在过去10年交的学费。在08年金融危机之后，我们走上了靠举债发展的道路，虽然维持了平均8%左右的经济增速，但主要依靠的是年均15%左右的货币增速，结果也导致了货币超发，出现了严重的债务问题。
而恰恰是在过去两年的大力去杠杆之后，中国的债务率停止了大幅上升，风险最大的企业部门债务率明显下降。但由于货币增速的大幅下行，也带来了信用紧缩的问题，叠加商贸摩擦影响外需下滑，引发了对经济增速持续下行的担忧。
在我们看来，不必对于经济的下行过于担忧。对于未来的中国经济走势，我们有短期、中期和长期三个判断。
首先，对于短期的中国经济，我们认为最差的时间已经过去了。
如何分析短期经济走势？很多人说宏观数据不可靠，要看微观的企业经营情况。而现在民营企业融资艰难，说明信用还在收缩，意味着经济依然不好。如果我们说经济最差的时间已经过去了，就会认为我们盲目乐观。
但在我们看来，从微观数据来观察经济走势，其实是管中窥豹，未必能看得到真相。而且我们也不是盲目乐观派，比如我们在2017年年中提出“繁荣的顶点”，而当时从微观来看，经济依旧一片欣欣向荣。但在我们看来，当时的经济改善依然靠的是举债加杠杆，其实并不可持续。而之后恰恰是因为去杠杆，使得社会融资增速下滑，最终导致了经济的持续下滑。
而现在的情况与当时恰好相反。虽然微观来看部分民营企业融资依旧困难，其实都是因为过去去杠杆导致的，目前主要体现为流动性的压力，以及企业部门的短期贷款增长乏力。但是从19年初开始，我们已经从去杠杆转入稳杠杆，银行加大了对企业部门整体的信贷投放，尤其是企业部门中长期贷款增速连续4个月企稳回升，这些是与投资需求有关的融资，其回升也意味着短期经济出现了触底改善。
而且经济的改善有着数据的支撑。在资本市场，大家感受到经济改善的时间是12月，因为12月公布的11月经济数据明显改善，包括工业增加值增速回升，工业企业利润增速由负转正等。有很多人质疑11月的经济改善是否只是昙花一现，因为工业数据的波动很大，不能把波动当成了趋势。但其实早在3个月以前，中国经济就已经出现了改善的信号。
如何准确观察短期中国经济走势？有很多指标可以参考，例如GDP、投资、消费、出口、工业、服务业等等，但各种数据其实都有自己的缺陷，例如GDP增速的公布频率太低，每年只公布四次，而资本市场希望每天都能看到数据的最新变化。而其余的投资和工业等数据都是结构数据，单独一项都不足以反映中国经济的全貌。
我们发现，发电量增速是一个很好的反映中国经济走势的指标。原因是所有的行业都要用电，而且电力很难储存，发电增速又是一个实物指标、很难造假，因而发电增速其实是比工业增速更准确的观察中国经济走势的指标。
而观察今年发电量增速的走势，可以发现最差的时间是在今年的5月和7月，发电增速接近零增长。而9月份的发电增速回升至4.7%，10、11两月的发电增速稳定在4%，这意味着经济的改善已经出现了3个月，并非11月才开始改善。而且发电量增速的变化经得起历史的检验，上一次发电量增速的下滑始于18年初，恰好也是上一轮中国经济增速下滑的起点。
其次，对于明年的中国经济走势，我们也保持乐观态度，认为GDP增速可以保持在6%左右，甚至可能比19年略有改善。
下面我们将从三驾马车的角度来对2020年经济展开分析。
一看消费，明年或许还有改善的空间。
目前消费已经是中国经济增长的绝对主力。截止今年11月，社会消费品零售总额增速为8%，领跑三大需求。
消费通常可以分成两大构成，一半是必需消费品，另一半是可选消费品。其中必需消费品主要包括食品、服装、日用品等，这些属于刚性消费，其在过去4年的增速变化不大，我们预计明年必需消费增速也有望继续保持平稳。
可选消费品主要包括汽车、家具、家电等，其中占比最大的是汽车，占消费的比重超过10%。而过去两年中国消费增速下滑的主因是可选消费增速的下滑，尤其是汽车销售已经连续两年大幅负增长。但中国的千人汽车保有量远低于同等发展水平的国家，未来汽车行业依然有较大的发展空间。目前主要行业协会均预测2020年的汽车销售增速有望由负转正，这将有助于改善明年的消费增长。
二看投资，明年并不会更差。
目前投资增速仅位于5%左右的历史低位，但还是有人担心明年投资会继续减速。
通常，中国的投资包括三大类，地产、基建与制造业投资。目前的情况是基建和制造业投资增速都在3%左右的低位，但地产投资增速一枝独秀高达10%。由于地产调控一直未见明显的放松，不少人担心明年地产投资增速会不会大幅下滑。
这种担忧在今年前8个月都是合理的，因为地产商一直没有拿地，必然会影响后续的地产投资。但由于过去几个月地产销售持续正增长，9月份之后地产商又重新开始拿地了，全国土地购置面积增速由负转正。这也意味着未来地产投资大幅跳水的概率显著下降，至多只是温和下滑，我们预计2020年的地产投资增速或从10%降至5%，但不会降至0以下。
与此同时，政府加大了基建托底的力度。2020年的地方政府专项债提前下发了1万亿，比去年同期多了20%，我们预计2020年的基建投资增速有望从3%回升至5%左右。此外，目前制造业投资增速位于3%左右的历史低位，考虑到中美商贸摩擦短期缓和以及企业中长期贷款增速企稳回升，我们预计这部分投资增速明年也有望回升至5%左右。因此传统的三大投资增速明年有升有降，明年总体维持在5%左右的难度并不大。
但是在讨论中国投资的时候，通常会漏掉一项存货投资，因为中国统计局并不公布这项数据，但这其实是短期内最重要的一项投资。而从美日欧等国公布的经济数据来看，过去1年多全球经济同时下滑，其实都与存货投资的下行有关。
在2018年初，全球经济遭遇了两大寒流。第一个冲击来自于中美商贸摩擦，由于全球经济的老大和老二产生的摩擦，结果是全世界都遭殃，我们统计全球主要经济体的商贸增速从18年初见顶以后大幅下滑，到19年已经变成了负增长。
第二个冲击来自于货币紧缩，中国在17年开始去杠杆，18年社会融资增速出现了显著下降；而美国则是经过2年多的加息之后，在18年年初长期国债利率正式脱离2%左右的均值上行，到18年末一度升至3%以上，引起了全球的货币紧缩。
在商贸摩擦和货币紧缩的双重威胁之下，受影响最大的是企业部门。对企业来说，不仅是设备投资被推后，连存货投资都在大幅压缩。反映在经济增长的数据上，就是投资对经济增长的贡献由正转负，尤其是存货投资大幅下滑。我们在美国、日本、欧洲的经济数据中，都观察到存货投资在过去一年中大幅下降，这意味着过去一年的全球经济都处于库存下行周期。
但是展望2020年，我们注意到全球经济的两大冲击都发生了变化。首先是货币从紧缩变成了再宽松。在美国，19年下半年已经三次降息，其长期国债利率重新降至了2%以下，引领全球货币走向再宽松。在中国，自从19年年初以来，已经从去杠杆转入稳杠杆，社会融资增速见底企稳。其次是商贸摩擦趋于改善，中美已经就第一阶段商贸协议文本达成一致，而全球主要国家的商贸增速降幅已经开始了收窄。
而在两大冲击因素改变之后，全球经济在近期同时出现了改善迹象。不仅是中国的制造业PMI短期回升，摩根大通全球制造业PMI也已经连续4个月出现改善。我们认为，2020年的全球库存周期有望从下行期回到上行期，从而带动2020年的全球经济改善。而中国工业企业存货增速目前已经降至历史底部区域，意味着国内库存周期处于底部位置，2020年有望跟随全球同步改善。
也就是说，明年传统的三大投资有望保持总体稳定，而存货投资有望明显回升，那么2020年投资的表现其实有望好于2019年。
三看出口，我们认为明年大概率会有所改善。今年中国的出口增速出现微幅负增，主要源于对美国的出口下滑。但如果2020年全球经济同步改善，中美商贸摩擦短期缓和，那么中国的出口增速也有望由负转正。
因此，综合来看消费、投资和出口三大需求，在货币再宽松和中美商贸摩擦缓和的背景下，明年其实都有企稳改善的潜力。因而我们预计2020年的经济增速依然能维持在6%左右甚至以上的水平。
最后，对于未来10年的中国经济，我们也保持谨慎乐观的态度，我们认为中国经济增长或许正在步入中长期的底部区域。
对于未来中国经济潜在增速的位置，目前市场上存在着巨大的争议。前一段时间，余永定老师接受新京报采访时明确提出，中国经济要守住增速不低于“6”的底线，引发了巨大的争议，不少人说“6%的增速是不是太高了？”而近期市场上也有“保四”的观点，又有人说“4%的增速是不是太低了？”
但在我们看来，对于未来10年而言，4%和6%的经济增速差别并不大。在过去的10年，中国经济增速从2010年的12%降至当前的6%，平均每年下滑0.6%，所以过去每一次所谓的经济见底都是一种假象。但如果未来10年的中国经济增速只是从6%降至4%，平均每年才下滑0.2%，每个季度才下滑0.05%，几乎感觉不到太大的差别。这其实意味着L型增长的底部即将出现，虽然这个L型并没有那么平，但是斜率也不高。
问题在于，未来10年中国经济增速靠什么维持5%左右的中速增长？
我们认为，过去支撑中国经济高速增长的主要是传统的三大红利，包括“人口红利”、“城镇化”和“改革开放”。而未来支撑中国经济中速增长的将是三大全新的红利，包括“工程师红利”、“深度城市化”和“深化改革开放”。理解了这三大全新的红利，也就理解了未来在中国投资收益的主要来源！
第一大红利：从“人口红利”转向“工程师红利”！
在经济学中，劳动力人口的定义是15-64岁，而其余年龄段的主要是老人和小孩，属于被抚养人口。
中国在改革开放之后，受到计划生育政策的影响，人口抚养比持续下降，而青壮劳动力的数量持续上升。从78年到13年，劳动力人口总数从5.6亿升至10.06亿，年均增幅约为2%，这就是我国过去的人口红利，为经济的高速增长立下了汗马功劳。
但是计划生育政策在实施初期会降低小孩数量以及抚养比，在后期则会增加老人数量以及抚养比。到了2013年之后，中国劳动力人口总数开始下降，截止2018年我国劳动力人口总数已经下降至9.9亿，这也意味着人口红利已经正式结束。
由于能干活的人变少了，很多人对中国未来的经济增长很悲观。但是值得我们思考的是，为什么中国人不愿意生育了？表面上看，是因为计划生育政策的原因，但其实早在2016年全面二胎就已经放开了，而真正生育三胎和四胎的比例很低，这意味着即便全面放开计划生育政策可能也收效甚微，问题并不在于计划生育政策。
真相其实是因为经济发展以后，抚养成本上升，因而出生率下滑。我们观察历史，发现在日本和韩国在当年人均GDP跨越1万美元之后，他们的出生率也降到了10‰的低位，和目前中国的水平差不多。
今年的双十一有一个数据非常有意思，就是天猫商城的进口商品销售排行榜，猫粮排第一，而奶粉只能排第二，也就是说大家现在宁愿养猫，也不想生小孩。这其实就和抚养成本有关，养猫花费不大，而且输出的都是正反馈。而养小孩要花钱花时间，而且经常是负反馈，所以大家就不太想养。
但是反过来想，既然现在大家养育小孩既花了钱又花了时间，那么人口的质量肯定是提高了。如何衡量人口的质量呢？我们发现有一个重要的指标，叫做人均受教育年限。目前全体中国人平均在9.2年左右，只是相当于一个初中毕业生。但我们的优势在于，每年毕业的大学生数量超过1千万，只要坚持下去，10年以后中国的大学生数量有望翻一倍，人均受教育年限将从9.2年升至11年以上，从初中生变成高中生，人口的质量会出现明显的提高。
当年韩国和日本在跨越1万美元人均GDP之后，虽然出生率也处于低位，但是不妨碍日韩保持了10年的经济中速增长，靠的并不是人多，而是人口更有质量。在1990年，韩国的人均受教育年限不到9年，目前已经升至12年以上，而日本则是从9.6年升至13年。
因此，未来中国的劳动力人口虽然变少了，但是以受教育水平来衡量，正在出现显著的提升。我们预测未来10年中国的人均受教育水平每年有望提升2%，这其实并不逊色于过去每年2%的劳动力数量红利，我们称之为“工程师红利”。
但是很多人对于人口的质量红利不以为然，认为其不像人口数量红利那么显而易见。这其实是一种误解，其实人口的质量才是长期经济增长的最关键因素。
如果大家回顾历史，可以发现虽然人类的文明史有几千年，但是现代经济史只有两百多年。因为之前在农业经济时代经济长期停滞，是在工业革命之后才出现了有显著意义的经济增长。
问题是，为什么会爆发工业革命？有人回答说因为欧洲出现了资本主义制度，而亚洲没有，所以会在欧洲爆发工业革命。但这不能解释为什么工业革命唯独在英国爆发，而不是在德国和法国。
后来经济史学家发现，关键的差异其实是劳动力的成本不一样。当时英国的劳动力是最贵的，英格兰的劳动力/资本比率比欧洲大陆高出60%，因而英国的企业靠雇佣劳动力没法赚钱，只能努力研发创新，发明机器设备来替代劳动力。而当时的欧洲大陆由于劳动力比较便宜，企业雇佣劳动力就可以赚钱，因而没有动力进行发明和创新。因此，虽然早在17世纪，牛顿就已经发现了万有引力定律，科学知识开始在欧洲普及，但是只有英国人努力地创新，把科学知识转化为先进技术，发明了蒸汽机和纺织机。
理解了工业革命的历史，其实就可以理解中国经济目前正在发生的转变。过去中国经济增长靠的是人口红利，我们拥有的是大量廉价劳动力，因而比较适合劳动密集型产业的发展。反映在资本市场上面，就是06-07年的上一轮牛市主要是工业和周期行业领涨。
而当前中国的人均GDP已经达到1万美元，廉价劳动力正在逐渐消失，而每年有1千多万大学生毕业，这意味着如果企业还是从事劳动密集型产业，可能连成本都覆盖不了，因而必须向高新产业转型。反映到企业层面，是A股所有企业的研发支出已经连续3年维持20%以上的增长，这一轮股市中领涨的恒瑞医药(84.380, 0.00, 0.00%)和立讯精密(35.380, 0.01, 0.03%)等公司，其实都是长期坚持高比例研发投入的公司。
只要中国的企业愿意增加研发投入，其实就可以利用好中国的工程师红利，支撑未来10年中国经济的中速增长。
第二大红利：从“简单城镇化”转向“深度城市化”！
在过去40年，城镇化是中国经济发展的重要动力。从1978年到2018年，我国城镇常住人口从1.7亿升至8.3亿，平均每年增长4%。伴随着城镇化，农村人口源源不断进入城市和乡镇，带动了衣食住行相关需求，推动了中国经济的高增长。
但是到2018年末，中国的城镇化率已经达到60%，距离70%的成熟期不远，这意味着城镇化已经步入尾声阶段，由此很多人担心未来中国的房地产和汽车等诸多产业会不会遭遇长期下行拐点，因为能进城的农民已经不多了。
我们也同意，中国的城镇化步入了尾声阶段，但这并不是意味着中国经济失去了希望，而是步入了一个新阶段，我们称之为“深度城市化”。
如果仔细观察中国的城镇化，可以发现其中包含了城市和乡镇两个维度，城镇化并不等于城市化。按照2017年城市统计年鉴的数据，当年我国城镇化率接近60%，大约有8亿人口常住在城镇，但其中真正住在城市建成区的人口只有5亿，而其余的3亿人口中，有两亿住在乡镇，还有1亿住在城市的边缘区域。此外，在常住城市建成区的5亿人口中，也只有4亿有户口，这意味着中国的户籍人口城市化率只有30%，仅为60%城镇化率的一半。
在2016年，政府提出了一个新的目标，叫做“新型城镇化”，核心是以人为本。我们的解读就是“深度城市化”，让所有居民共享城市的美好生活，而主要政策工具是放开户籍的限制。在2018年，政府宣布在小城市放开户籍限制，而在2019年又进一步提出，要在大中型城市放开落户限制。目前全国除了14个一线和强二线城市以外，其余的600多个城市按要求都要逐渐放开落户限制。
随着户籍的全面放开，我们认为许多三四五线城市将步入大发展时代。
过去中国的城镇化时代，其实是一个哑铃型的发展结构，人口要么涌向一二线城市，要么留在乡镇和城郊，而作为中间层的三四五线城区发展不足，到17年为止这些城市建成区的户籍人口占全国的比重只有20%左右。但随着户籍限制的放开，我们认为三四五线城市的城区人口在未来十年有翻番的潜力。
我们需要重新审视中国的三四五线城市。我相信，大多数人提到中国的城市，必然言必称北上广深，再往下就是各个省会城市，再往下可能很多城市的名字就不一定知道了。前几天我打了个快车，司机师傅是从安徽过来的，跟我说他来自蒙城县，末了还加了句话：“就是牛群做过县长的那个蒙城”，估计是怕我没听说过。后来我一查，蒙城县的人口也有120多万。
100万人口的城市是个什么概念呢？如果放在美国，名字叫做圣何塞，是全美第十大城市。意大利米兰是欧洲第二十大城市，人口也就只有134万。也就是说，中国哪怕是随便找一个四五线城市，以人口规模放在美国欧洲，其实都是全美乃至全欧的前十大、前二十大城市。
但是为什么大家过去对于三四五线城市没有感觉？因为中国的一二线城市拥有太多的优势，诸如工作机会，还有生活的便利性。但是大家有没有发现，由于高铁的贯通，以及移动互联网的普及，很多城市间的物理距离和虚拟距离正在大幅消失。
我有个朋友以前在深圳光明开工厂，但是由于深圳房价暴涨，连光明的房价也涨到了5万/平米，于是他就把工厂从深圳搬到了东莞，进而又搬到了湖南的郴州。郴州的房价只有深圳的1/10，而高铁到深圳的距离也就是两个小时，为什么不能把工厂搬过去？
因此，中国的很多工厂并不是外迁，而是在内迁。我的这个朋友告诉我，他的很多老板朋友曾经把工厂搬到印度、越南，但是最后又搬了回来，因为劳动力的素质确实不一样，很多印度人受的教育是“这辈子干不好下辈子重修”，因此根本没有努力工作的动力，在越南经过法国人长期的殖民之后，喜欢浪漫而不喜欢加班。只有在中国，每年能有1000多万的高素质劳动力供应给市场，而且大家任劳任怨，给够钱就能加班。
但是很多人会说，哪怕工作机会搬到了三四五线城市，这些地方也不太适合生活。以前可以这么说，因为以前大家的生活需要各种场景，需要高大上的商场购物中心。但是目前很大一部分的购物都是发生在网上，在一二线城市大家用淘宝购物，在三四五线城市可以用拼多多，其实只是牌子不一样，质量差不了太多。
未来有哪些人会去三四五线城市？我们认为主要是两类人：一类是从一二线城市回流。过去很多人在一二线城市为了事业打拼，但是等到小孩上学以后，发现没有户口高考有限制，而回到三四五线城市可以落户，就可以给下一代提供更好的教育环境。另一类是从乡镇往外迁，过去很多人都是在农村或者乡镇成长，因为农村和乡镇都有学校，但目前随着人口的外流，很多农村的学校都消失了，而乡镇的学校虽然还在，但由于好老师都流失了，很多都去了开发商在城市开盘所配套的新学校，而负责任的中国家长为了下一代接受更好的教育，就需要在城市再买学区房。
因此，由于高铁的全面贯通，以及移动互联网的全面普及，加上户籍放开之后教育和医疗资源等的优势，我们认为未来十年部分三四五线城市将迎来大发展。但也并非所有三四五线城市都有机会，而是那些在一二线城市周边的三四五线城市，也就是在各大都市圈周边的三四五线城市。它们一方面承接了一二线城市产业的外迁，同时还有户籍、教育、医疗等公共资源的优势，从而可以持续发展壮大。
腾讯营销洞察近期发布了一篇《正在消失的壁垒——腾讯2019小镇新青年研究报告》，提出以三四五线城市青年为代表的小镇青年正在崛起。原因是随着经济快速发展，城镇化进程加速，移动互联网创新变革，让不同线级城市之间的差距不断缩小，物理和心理上的壁垒不断消失。三四五线城市已经成长为中国经济最重要的增长单元，而且由于三四五线的生活成本更低，因而其消费能力其实相对更强，其消费增速已经反超一二线城市。
而三四五线城市的深度城市化，可以解释很多现象。比如说今年拼多多的股价表现要好于阿里巴巴，原因就在于前者的主要市场是三四五线城市，而后者更多的是在一二线城市。而即便是阿里巴巴，今年的股价表现也很好，其新增客户的一半以上也是来自于下沉市场。
如果三四五线的深度城市化可以继续展开，那么就意味着未来中国消费领域的各个龙头公司的业绩在未来还有大幅增长的潜力。而由于深度城市化带来了新的住房需求，中国的地产销量有望短期稳定在17亿平米左右，不至于出现大幅失速下滑。
深度城市化将是支撑未来中国经济中速增长的第二个重要红利。
第三大红利是进一步深化改革开放。
上个月我去北美路演，当时中美还没有达成第一阶段商贸协议，而我们所接触的所有客户对中国资本市场的反馈都非常正面。金融投资者其实都是非常务实的，其评价完全是从自身的真实感受出发，在过去几年他们感受的中国市场发生了巨大的变化。
首先是对外开放的进一步深化，从外国对中国开放转向中国对外国开放。
过去40年中国的对外开放，其实主要是外部世界对我们开放。我们引进了海外资金和先进技术，成为了全球制造业工厂，我们的出口产品也行销全世界，推动中国经济高速增长。
但是在中国向外国开放方面，其实有着诸多的限制。比如以前我们的很多行业限制外资进入，包括诸多服务业以及一些重要的制造业，外资即便进来也只能做小股东。再比如过去外资进入中国资本市场非常不方便，只能通过QFII和RQFII等机制，但是这些机制在进入和退出的过程中有着重重限制。
但是在最近两年，对外资进入中国的诸多限制正在取消。例如我们在金融行业以及部分重要的制造业，放开了外资入股比例的限制，允许外资控股甚至是成立独资公司。而在资本市场方面，我们创设了股票通和债券通，外资可以通过这些机制随时进出中国资本市场。而在19年年末，央行发布了QFII投资新政，进一步简化了外资进出的限制。
对外开放的深化其实极大的改变了很多外资企业对中国的态度。即便是在中美商贸摩擦的背景下，我们上个月在美国交流的时候，所拜访的大型金融机构均明确表示要增加在中国市场的投资，原因无他，因为中国已经允许他们设立在华独资子公司，如果他们不进中国而竞争对手去了，他们就会失去一部分竞争力。目前已经有近30家外商资管公司设立了在华子公司，包括著名的贝莱德、桥水、瑞银等。
而正是得益于金融开放的加快，包括MSCI、彭博等各个全球股票和债券指数纷纷把中国资本市场逐步纳入，这又进一步推动了外资进入中国资本市场。根据央行的统计，今年外资进入中国股市和债市的资金规模创下历史新高，外资占中国股市债市新增市值的比重已经接近6%，成为不可忽视的一股力量。
不仅是金融资本，外资实业资本也在继续进入中国。今年特斯拉、巴斯夫均在中国投资了规模近100亿美元的项目，原因在于我们允许其在汽车和重化工业领域设立独资子公司。正是得益于中国市场的进一步开放，哪怕受到中美商贸摩擦的冲击，今年中国的外商直接投资依然增长了3%左右。
因此，我们认为未来加大中国对外国开放的力度，其实是可以类比于过去外国对中国开放的红利。以前我们主要靠引进国外的资金，模仿国外的先进技术来发展，其实内部市场对很多企业依然有保护。而未来如果放开外国的资金和技术全面进入中国市场，让中国企业直接面对竞争，这其实有助于进一步提高中国经济的效率。
而在政策方面，面对中国经济下滑，这一次我们并没有重走货币放水的老路，而更多的是用改革的方式，释放经济的活力。
在海外，美联储今年3次降息各25bp，而中国央行只是下调了5bp的公开市场利率。从利率走势来看，今年美国10年期国债利率下行近100bp，而中国的10年期国债利率基本维持不变，这也意味着中国没有大水漫灌。中国央行更多的是用LPR改革，定向降低企业部门的贷款利率。
在税收政策方面，中国从18年开始实施大规模减税降费政策。不仅大幅提高了个税起征点，增值税率也从四档并三档，并且增值税税率也大幅下调，此外企业社保费率也大幅下降。继18年减税超万亿之后，19年减税降费超两万亿，有效地缓解了居民和企业的负担，托底了经济下滑。
展望未来，我们认为改革的红利有望继续释放，包括结构性的税收改革，进一步推动国有企业改革等等。
因此，基于所有这三大红利，工程师红利、深度城市化以及深化改革开放，我们预计未来十年的中国经济有望保持在5%左右中速增长。
此外，在通胀方面，我们预计未来10年的通胀率有望保持在3%左右温和区间。在短期之内，由于猪价大涨的原因，CPI升至4%以上，我们预计2020年年初的CPI或继续保持在4%以上高位。但猪价不会永远上涨，预计其影响有望在2020年下半年逐渐消失，届时我们预计CPI将有望重新回到3%以内。但也不用担心重新回到通缩，原因是我们预计明年年初的PPI将由负转正，并带动CPI非食品价格重新上涨。
展望未来10年，如果中国经济维持在5%左右中速增长，同时保持通胀率在3%左右温和区间，那么中国GDP的名义增速将有望保持在8%左右，这同时也是企业利润增速的长期均值，这也是大家投资中国各类资产的回报来源。
而对于2020年，由于我们预计GDP实际增速有望稳定在6%左右，而通胀中枢短期或升至3%以上。因而不排除2020年的GDP名义增速升至8%以上，而企业盈利增速的弹性更大，不排除会回升至10%以上。
而正是基于我们对中国经济短期企稳、企业盈利有望改善的预期，我们对于明年的中国资本市场会继续看好，认为股市的慢牛行情有望继续延续。而基于对不走放水老路、加大改革开放力度、中国经济即将步入L型增长底部的判断，我们认为未来的中国资本市场有望迎来黄金十年！
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
责任编辑：王帅
