来源：央行观察
作者：朱微亮，央行观察专栏作家
一季度经济增长6.7%，比市场预期增速（6.6%）提高0.1个百分点，落入年初设定的全年合理的经济增长区间。其中，进出口形势反弹明显。3月份当月，我国进出口总值1.91万亿元人民币，增长8.6%，明显回稳。出口1.05万亿元，增长18.7%，为最近9个月来首次实现正增长。工业企业利润由负转正，一季度规模以上工业企业利润同比增长7.8%，扭转2014年下半年以来的利润持续下滑（上年末为负增长）的态势。分地区看，经济增长落入预期目标的地区增多，但风险也逐渐开始暴露。
一、一季度约6成省份没有实现增长目标，比前三年有所好转，主要原因不在于经济的好转而是由于目标的下调
历史看，2013年来全国经济实际增速与目标增速的差距为零，即2013年高于目标增速0.2个百分点，而接下来两年分别低于目标增速0.1个百分点。但分省份来看，重庆、安徽、浙江和广东四个省份的实际增速高于目标增速，分别高0.4、0.1、0.1、0.1个百分点。实际增速低于目标值较多的省份主要为资源类大省，包括山西、辽宁和黑龙江等。
图
2016年一季度，14个省份达到年度增长目标，增长较快的省份有重庆（10.7%，高于目标值0.7个百分点）、贵州（10.3%，高于目标值0.3个百分点）、海南（9.7%，高于目标值2.7个百分点）；增长大幅低于目标的仍为资源省份，如辽宁增长-1.3%，低于目标增长7.3个百分点。
原因是，完成目标情况好转的主要原因是因为目标的下调，实际增速逐季下滑态势仍然持续。数据显示，2013年来，我国经济增长目标分别为7.5%、7.5%、7%和6.5-7%。其中各省的增长目标的平均值分别为10.6%、9.6%、8.2%和7.8%。2016年一季度，所有省份的经济增速均比上季度有所下行，其中下行较多的省份分别有辽宁由3%降至-1.3%，云南由8.7%降至6.6%，新疆由8.8%降至6.9%。
二、东北经济下滑加快与资源行业、房地产占比较高，且金融投入相对不足有关
2016年一季度与2013年以来的均值相比，东部、中部、西部和东北部的增速下滑分别为0.8、1.3、1.7和3.1个百分点。相关分析表明，经济下滑与二产占比、三产占比、金融业占比和房地产占比的相关系数分别为0.23、0.39、0.62和0.70，意味着房地产业和金融业与经济下滑关系非常紧密。
但2013年来，经济波动则与二产占比的相关系数达到0.81，与第三产业占比相关系数为-0.16，说明三产占比上升能明显提高经济的稳定性。
图
单纯从大类产业结构看，东北二三产业比重与东部类似，也说明大类产业结构不能解释经济下滑程度。东北地区二产占比为31.8%，与东部地区基本相当，三产占比为42.8%，仅次于东部地区。但从金融业占比来看，仅为4.7%，比西部地区还低2.4个百分点。
细项来看，资源类产业比重过大是东北经济下滑的一个因素。近几年来，能源价格持续走低，对辽宁、山西、内蒙古等传统煤炭大省经济冲击较大。2013年末，鹿特丹煤炭期货价格指数80.95，比上年末下降20.2%，降幅比上年扩大3.9个百分点。受2013年煤炭市场下滑冲击，长治市经济增长目标设定为11.5%，而实际增速仅为8.5%。晋城年初目标为11%，而实际增速却仅9.3%。内蒙古的锡林格勒经济增长由年初目标12%下调至10%，最终实现10.1%。
更重要的是，受过剩产能等因素制约，资源投入不足是经济下滑更重要的因素。信贷拉动投资，投资驱动经济增长是我国发展的普遍模式。相关分析表明，各地新增人民币贷款与固定资产投资（不含农户）的相关系数达0.73。平均而言，一单位的新增贷款能拉动4.82单位投资。考虑到GDP支出法核算中，投资对GDP的贡献率高达一半左右，投资的增加相应提高经济增速。各省固定资产投资（不含农户）增速与GDP实际增速相关系数为0.53，投资增速提高1个百分点，将提高经济增速0.15个百分点。
2013年以来，社会融资规模与投资之比越高的地区，经济增速高于目标的可能性越大。广东、天津、重庆、浙江等省份，平均社会融资规模与投资之比分别为53.4%、45.2%、36.8%和32.1%，基本处于全国前列，偏离值也基本为正。内蒙古、山西和辽宁三省的比值分别为16.4%、26.9%和26%，基本处于全国靠后水平。其中，信贷来看，东北地区信贷增速远低全国平均水平。2015年末，全国人民币中长期贷款余额同比增长14.3%，较上年末下降1.3个百分点。其中东部、中部、西部和东北地区人民币中长期贷款同比分别增长13.6%、17.1%、16.1%和8.8%，分别较上年末下降1.1、1.6、1.3和2.6个百分点。由于东北为工业重镇，产能过剩明显。2015年，产能过剩行业加快去产能进程，商业银行对此类敏感性行业进行信贷总额控制，总量削减，其中钢铁业、建材业中长期贷款余额增速已经持续多个月为负增长。
图
三、融资驱动，特别是房地产信贷驱动支持经济增长，前期以紧信用促转型努力可能付之东流
一段时间来，一些传统产业、产能过剩行业业绩持续承压，倒逼企业通过控投资、去库存、降杠杆等形式调整应对。例如，2015 年深市有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业整体亏损；非金属矿物制品业、交通运输仓储和邮政业、采矿业利润下滑分别高达57.7%、36.1%和31.0%。2015年深市非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业六个涉及产能过剩的行业，固定资产投资（现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”），在2013年下降7.16%，2014年下降10.34%的基础上，2015年进一步下降1.72%。
但是一季度的信贷天量投放，可能使得紧信用促转型努力打水漂。全国来看，一季度天量的社会融资规模支撑了经济增速的企稳。社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元，创历史同期最高水平。与GDP之比41.6%，比去年同期多10.1个百分点。其中，东、中、西、及东北部社会融资规模与GDP之比分别为46.4%、34.7%、43.9%和29.5%，分别比去年同期多19.6、18.5、10.5和11.5个百分点。其中房地产[0.00% 资金 研报]贷款增加较多功不可没，人民币房地产贷款一季度增加1.5万亿元，同比多增5045亿元，增量占同期各项贷款增量的32.5%。地产开发贷款余额1.8万亿元，同比增长22.8%，增速比上年末高10个百分点。个人购房贷款余额15.2万亿元，增长25.5%，比各项贷款增速高10.8个百分点；一季度增加1万亿元，同比多增4309亿元。
分省份看，社会融资与GDP之比增幅提高较多的省份分别是上海(由34%。1%升至76.9%)、江苏(由16.3%升至55.4%)、广东(由19.8%升至44.6%)、湖北(由14.4%升至33.8%)、浙江(由14.7%升至41.9%)。这些地区房地产价格上升幅度位居全国前列。3月末，上海、广州和杭州三地新建住宅价格指数同比涨幅为25%、15.2%和11.8%，而全国70个城市房价涨幅仅为2.9%。
四、区域性金融风险有所增大
在经济下行压力加大、结构调整走向深入的背景下，区域性金融风险暴露持续增多。
一是经济下行暴露了前期过度信贷的风险，东部和东北部表现明显。有句授信顺口溜是“东南的光伏、山西的碳、东北的钢铁不敢碰”，形象说明银行的信贷风险。一方面，一些传统产能过剩产业、资源型行业、前期杠杆率较高企业信贷风险上升，而新的经济增长动能尚在培育之中，实体经济的有效资金需求对银行融资供给的拉动力不足。另一方面，2008年金融危机之后的信贷扩张，银行贷款发放条件相对宽松、信贷扩张速度较快。随着近年来的经济下行，这部分贷款质量明显下降，使得风险加权资产增长快于资本净额增长、资本充足率下降，对银行新增贷款投放形成了制约。
二是金融改革给银行带来转型升级“阵痛”，东部一些新兴金融机构发展较快，风险开始显现。比如说P2P、众筹等为代表的新型融资方式快速发展，一定程度替代了银行的信贷投放。数量上，这部分的融资总量已经超过了万亿元。这部分新兴融资方式主要集中在北京、上海、浙江等地。2015年来，这部分信用事件增多，连带了部分传统金融机构。比如说e租宝、泛亚等机构倒闭，涉及金额超过千亿元以上。
三是直接融资的快速发展，存贷利差出现趋势性收窄，不良率攀升使得银行体系经营风险有所加大。2015年末，商业银行不良贷款率1.67%，同比上升0.42个百分点。为有效应对不良贷款压力，商业银行普遍加大了资本补充、拨备计提和不良贷款处置力度。全年商业银行新增资本约1.8万亿元，其中超过9成为核心一级资本。截至2015年末，商业银行贷款损失准备金达2.31万亿元，同比增加3537亿元。
与此同时，银行对冲风险的能力在下降。中国建设银行[-1.05% 资金 研报]2015年报显示，其拨备覆盖率为150.99%，较上年下降71.34个百分点，在四大银行中最为接近监管警戒线。净利同比增长跌至0.14%，接近于零。
