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以中国经济减速为主题的争论、讨论、文章和分析数不胜数。各人提出的方案不尽相同，但似乎都有一个广泛的共识，即中国经济病在于结构。从资本回报递减到全球经济危机以来保护主义日盛，结构性问题固然对增长产生了拖累作用，但另外一个因素几乎没有人注意到：商业周期。
几十年来，中国经济保持两位数国内生产总值（GDP）增长，似乎丝毫不受商业周期影响。但中国经济毕竟不能“免俗”：事实上，1997年亚洲金融危机后中国经历了为期六年的放缓，这正是商业周期的症候。
如今，中国商业周期导致公司不良贷款累积，一如世纪之交时的情况。据官方数据，不良贷款率不到2%，但许多经济学家估算实际可能高达3%至5%。如果他们的估算正确，不良贷款占中国GDP比重可能高达6%至7%。
这些债务大部分为国有企业持有，国有企业只占工业产出的三分之一，但得到了中资银行一半以上的信用。尽管工业部门总体债务－股本比率在过去15年中有所下降，但国有企业的该比率自全球金融危机以来有所上升，目前平均为66%，比其他所有制企业高出15个百分点。
呼之欲出的衰退显然刺激了这一债务积累，也许前总理温家宝在2009年所实施的巨大财政刺激方案也起到了推波助澜的作用。但宽松的财务纪律才是让债务得以累积的原因。银行认为贷款给国有企业是安全的，不管它们的债务负担多么沉重，因为政府会对债务提供隐性担保。结果，国有企业毫无悬念地养成了债务融资增长的习惯。
当中国经济节节增长时，这也许不是问题，但如今，这是一个严重的经济风险，也是政府将去杠杆列为今年主要任务之一的原因。但去杠杆执行得非常缓慢，部分原因在于中国无法充分实施破产法。
商业银行不允许持有公司股票，这一事实也阻碍了去杠杆化，因为这意味着无法使用直接债转股降低国有企业债务。这应该改革。
此前，中国曾经利用债转股降低国有部门不良贷款。1999年，中国成立了四家资产管理公司接管四大国有银行不良程度最高的贷款，从而改善了这些银行的财务稳定性。考虑到2003年至2012年间中国的高增长率，这些资产管理公司从这些股份中获得获利颇丰。
今天，债转股也许仍然是解决不良贷款问题的唯一可行办法，但政府不需要依靠政府所有实体接收债务。相反，政府应该允许民营私募基金，来充当资产管理公司的角色，折价购买不良贷款，因为它们聚集了大量储蓄，等待着投资良机。
这一方针不仅将解决不良贷款问题；它还能通过让民营部门持有国有企业股份有助于刺激加强绩效的改革。毕竟，尽管财务绩效低劣，但许多中国国有企业拥有很多资产，包括最先进的设备、一流的技术团队、有竞争力的产品等。它们的问题是治理不善和管理拙劣，对于这个问题，中国最高领导层在2013年已经承认民营部门的参与有助于它的解决。
当然，引入公共和民营部门之间的债转股存在一些障碍，首先是担心国有资产流失。考虑到国有企业债务问题的严重性，光是中国铁路总公司就存在3万亿元人民币债务，当国有企业债务转手到民营资产管理公司时，免不了要有些折价。这可能导致一些人认为民营企业从中获取不公平收益。
为了克服这一障碍，中国应该采取地方试点，从国有企业债务问题最为突出的地区开始，而摸着石头过河一直是中国改革的指导方针。如能让国有企业重焕生机，将十分有助于打消任何对于民营部门进行债转股的质疑。
另一个障碍是人们担心，债转股等于允许国有企业再次逃脱市场纪律，因此将树立一个危险的先例。但引入民营股东所带来的公司治理的改善，将显著降低国有企业继续滥用金融系统的可能性。此外，它们的不良贷款本质上是沉没成本；债转股是竭力收回些许价值的唯一办法。
对中国来说，允许债转股公私合作可谓一石三鸟：推进国有企业去杠杆；强化国有部门公司治理；以及增进经济效率。通过地方试点，中国当局可以摸清过河石头的最有效轨迹。
作者是北京大学中国经济研究中心主任、国家发展研究院院长。
英文原题：SOS for China's SOEsUnknown Object
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