原标题：一文详解教育产业版图：2500亿市场，A港美三大市场估值对比
近日，两家在美国上市的教育巨头--新东方和好未来相继公布最新财报。新东方、好未来净收入出现不同程度的增长，然而，两家也同时在净利润均出现大幅跌。从财务数据整体情况看，虽然两家财务业绩都不尽如人意，新东方业绩表现，勉强胜出。
周四美股开盘好未来即跌10%，其第一财季净收入7.028亿美元，增幅为27.6%；净亏损为730万美元，去年同期净利润6680万美元；调整后净利润1880万美元，同比下降77.0%。
近年来，教育培训行业野蛮增长，虚假广告、夸大师资、超纲教学、办学场所混乱等问题饱受社会各界诟病，引起教育相关部门的关注，并出台了相关监管政策，且力度在不断加码。
2018年，按照教育部办公厅发布的《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，培训类学科教师应有相应资质，如未能取得教师资格的，将不得继续聘用期从事学科类培训工作。
一、线上校外培训正式迎来监管规范时代
上周《关于规范校外线上培训的实施意见》对外发布，线上校外培训正式迎来监管规范时代。《实施意见》提出
（1）要对线上培训实施备案审查制度，主要备案审查培训机构、培训内容和培训人员，培训机构需要取得ICP备案、网络安全等级保护定级备案的证明、等级测评报告，然后需向机构住所地的省级教育行政部门申请备案。学科类培训内容备案材料主要包括课程介绍、教学安排、招生简章等，引进国外课程的要根据有关规定提供相关证明，禁止超前超标培训。学科类培训人员备案材料主要包括基本信息、教师资格证明，其中外籍人员提供学习和工作经历、教学资质或教学能力说明。
（2）开展排查整改，要求包括内容健康、时长适宜（每节课持续时间不得超过40分钟，课程间隔不少于10分钟，1-2年级培训不得留作业，义务教育的直播类培训活动结束时间不得晚于21点等）、师资合格（不得聘用中小学在职教师、学科知识培训人员应具有教师资格证明等）、信息安全、经营规范（按课时收费的，每科不得一次性收取超过60课时的费用；按培训周期收费的，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用等）。
（3）健全监管机制，包括强化综合治理、建立黑白名单和加强行业自律三个方面。
根据热云数据监测，2019上半年在线教育App的产品投放数量占比维持在7%-8%之间，而素材投放数量占比为1%。总体上，受近半年来政府有关部门与社会舆论等影响，在线教育类App一直处于相对"谨慎"的局面：无论是产品投放还是素材投放数量占比，在上半年两个季度中的变化并不大。相比较来看，寒假前后的产品投放量占比要高于其它月份，比例接近8%。从上半年新增应用App投放产品数量占比来看，在线教育App仍占比不大，仅为5%。其中，Q2的新增投放产品数量占比要高于Q1。
按投放素材数量占比的维度来看，总体Q2的平均投放素材量占比相比Q1进一步萎缩，平均占比为0.6%。此外，在线教育App行业各月投放素材数量增长率上，Q2较之Q1的平均情况同样有着明显的下滑。结合上述投放产品数量的情况，鉴于相关行业政策法规性以及社会舆论性的监管与关注愈发加强，这对于在线教育App行业投放起着较为明显的"降温"作用。
二、人工智能在教育领域的落地应用是大势所趋
教育行业基本可划分为以下几个领域：早幼教、K12教育、高等教育、职业培训、语言学习、素质教育（以上面向校外，消费者是个体或机构）、教育信息化（面向校内，消费者是学校或政府）。
上世纪末，互联网传入中国，轰轰烈烈的中国互联网产业开始酝酿，新闻门户、社交、游戏、视频、外卖、出行等领域风生水起。教育是互联网渗透较慢的一个行业，但其实起步不晚，1996年以101网校为代表的第一批远程教育网站就已经开始出现了，只不过那时互联网技术本身不成熟，教育行业又具有非常强的顽固性，因此产品体验很差。经过对产品和商业模式的漫长探索，直到2013年在线教育行业创投热潮开启，大量资金和人才涌入，在线教育才开始蓬勃发展，并于2017年借助"直播"形式实现了规模化变现。2018年，随着竞争格局初步形成以及国家政策的介入，整个行业开始迈向初步成熟阶段。
人工智能在教育领域的落地应用是大势所趋。目前教育行业已经面世的智能产品包括拍照搜题、分层排课、口语测评、组卷阅卷、作文批改、作业布置等，涉及了语音识别、计算机视觉、知识图谱、自然语言处理、机器翻译、机器学习等多项人工智能技术，正在创造着更加个性化、更加高效的智能学习环境。但目前的应用场景只停留在学习过程的辅助环节上，越是外围的学习环节，越先被智能化，越是内核的学习环节，越晚被智能化。未来随着教育测量学和人工智能技术的进一步发展，人工智能有望逐步渗透到教学的核心环节中去，从根本上改进用户的学习理念和学习方式。
由于教育关系到一个人未来的发展机会，试错成本高，所以当一项新技术或一种新模式出现时，用户一般不愿率先做"小白鼠"，而是倾向于选择口碑好的成熟品牌，并且，人脑吸收知识或技能的过程在目前无法清晰地拆解呈现出来，过程不透明，更加重了用户消费时的谨慎心理。因此教育行业本身具有顽固性，对于新技术或新模式存在天然的排斥，而不像大众消费品行业、娱乐行业那样求新求异。
目前人工智能在不同教育领域的渗透程度不同，总的来说，越是校外市场，受到教育部门的监管就越小，越是高年龄段的市场，用户的容错能力就越高，所以渗透程度相对高。其中口语听力练测、智能题库、组卷阅卷/作业批改等场景是目前渗透最好的几个场景，原因如前一页所述，非核心教学环节最先智能化。
广证恒生证券：我们认为，在线教育的核心是将线下的教育产品、场景、行为或者说服务（教、学、练、测、评）线上化，而不同的细分赛道其互联网属性和教育属性的主导权重差异较大。目前在线教育领域主要分为几类产品：
（1）工具类产品：本质上是将线下练、测、评环节线上化。典型代表如拍照搜题、题库、自动批改等；
（2）内容类、服务类产品：本质是将线下的教、学环节的线上化。两者的边界更为模糊，内容具备向服务天然延伸的性质，而教学的服务又不可能孤立于教学内容而生存。有的则纯粹的内容类似在线教辅、儿歌故事、早期的知识付费或者是微课类产品，教学服务类产品则是目前主流的类似录播平台（内容属性更强）、直播平台（在线大班、小班、1V1、班组）。
我们提出三个结论：第一，供应链的复杂程度不同导致不同在线教育赛道之间的"互联网属性"或"教育属性"的主导权重差异性极大；第二，教育供应链的复杂性主要集中在高质量教师的获得和教学服务的交付上；第三，评价标准越明确、应试相关程度越高、刚需性越强，对应其交付环节越复杂，整体非标性越明显，壁垒越高，规模化越难。
在线教育"教育+互联网"的双重属性决定了为其构建衡量体系应该同时考虑互联网和教育的特点。在线教育的互联网属性决定了"流量"在于其商业模型中的重要性，在线教育整个商业模式概括来说就是"引流+变现"，用户是其核心资产。而在线教育中更为重要的是其教育属性，也即教育产品定位特征包括了高价、低频、非标准化、高粘性、高试错成本的特性，这一属性限制了在线教育的引流及变现的具体模式及运营中的细节，和一般的互联网商业有巨大的区别。
三、中国在线教育市场规模超2500亿元，增长迅速
艾瑞咨询数据显示，2018年中国在线教育市场规模达2517.6亿元，同比增长25.7%，预计未来3-5年市场规模增速保持在16-24%之间，增速持续降低但增长势头保持稳健。用户对在线教育的接受度不断提升、在线付费意识逐渐养成以及线上学习体验和效果的提升是在线教育市场规模持续增长的主要原因。
2018年中国在线教育用户规模达1.35亿人，同比增长23.3%，预计未来3-5年市场规模增速保持在14-21%之间，增速持续降低但增长势头保持稳健。
直播+AI是下一步重点，进一步提升体验和效果
虽然直播理顺了企业的商业逻辑，但在线教育的用户体验仍十分粗糙，教育效果仍存在很大的不确定性。目前来看，人工智能能在一定程度上解决直播的痛点。注重教学和服务，解决体验粗糙和效果模糊将是各机构下一步的攻克重点。
在直播+AI相关的尝试中，企业间分出两大派思路，一派是以真人老师为主、AI功能为辅，真人老师负责授课核心环节，AI辅助真人老师进行课前的师生匹配和课件推送、课中的情绪识别、课后的作业批改，这种方式的直接成本来自于老师课酬，因此课程售价较高，一节1对1课程的售价一般在100-300元。另外一派是以AI老师（虚拟老师）为主、真人老师为辅，两位老师角色互换，这种方式除前期研发费用较高外，每节课的直接成本几乎可以忽略，因此课程售价较低，一节课仅需10-20元。目前，各大在线直播领域的头部机构纷纷探索第一种方式，如VIPKID、掌门1对1、松鼠AI1对1等，而初创品牌更倾向于第二种方式，如今日头条旗下的aiKID、叮咚课堂等。
我国传统教育的核心痛点是优质资源供不应求、教学效率缓慢低下，主要成因是我国教育资源分布不均、总量不足、质量不高。在线教育可以用互联网传输解决分布不均问题，用大规模复制解决总量不足问题，用新技术升级解决质量不高问题，并对"黑箱"式的教育过程进行拆解细化和体验升级，从而提高整个教育行业的产能，这样的作用对于学生个人发展、社会劳动力整体素质的提升都大有裨益，这样的结果需要线上、线下所有从业者的共同智慧和努力。
知识付费与在线教育同为知识型行业，本身同根同源
在线教育和知识付费都属于泛文化教育行业，同为知识型领域，在各自产业链中承担着类似的角色--都是作为学习的载体，链接提供者和接受者两端，为教育/知识过程提供渠道、功能和一系列相关服务，并在此过程中实现内容的变现。不同的是，在线教育以提供结构化、体系化的专业教育服务为主，相对较"重"，而知识付费则多以碎片化的轻知识传递服务为主，可通过文字、图象、社群、音频、视频、群组等多种形式进行分享。
上海证券：总的来看，我们认为对线上培训的监管延续了线下监管的思路，加强了教师资格证的管理、对培训内容的备案审查、对预收学费的周期限制等，并没有很多超出线下的规范条款，属于市场预期范围内。目前在线教育行业仍处于发展初期，《实施意见》的出台提高了行业整体的从业门槛和从业水平，中小型平台或将难以承担师资合规等增量成本而退出市场，低端产能被淘汰，而资质齐全、经营规范的大型机构则享受行业出清过程的红利，放大优势、加强头部效应，行业竞争结构改善，趋于健康规范发展。
广证恒生证券：当前阶段，我们仍最看好内容驱动型的B2C的直播模式。核心逻辑是其更可能解决在线教育两大核心要点：第一是高性价比流量获取；第二是教学质量的控制，进而提升客户满意度和续费率，构建强大的品牌影响力。而本次政策落地后，一方面是师资、课程内容等一系列的规范性要求，另外一方面是预收款的长度的限制，两者将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞争门槛。同时，在头部企业已经实现规模化，竞争加剧使得行业流量价格持续抬升的背景下，整个在线教育行业的短期内出清将明显提速，行业集中度快速提升。随着线下监管政策正式延伸到线上，我们维持此前的判断：包括预收款、教师资质等的限制将导致一大批不具备自我造血能力、忽略教研体系构建、盲目"烧钱"的在线教育企业在未来1-2年被淘汰。
四、概念股解析：关注教育龙头企业
上海证券：建议关注在线教育龙头机构：新东方在线、跟谁学。
光大证券：五条主线配置，核心推荐中公教育、中国东方教育、视源股份、开元股份。
(1)成人职业教育培训:核心推荐龙头公司中公教育和中国东方教育、开元股份；
（2）教育信息化：《中国教育现代化2035》、《教育部2019年工作要点》出台，全面利好教育信息化行业。核心推荐中小学信息化龙头公司视源股份；建议关注新开普、科大讯飞、佳发教育、拓维信息、立思辰、三盛教育、三爱富等公司。
（3）高校：考虑到该板块流动性较低，建议对低估值的高教标的均可配置，重点关注：希望教育、中国科培教育、新高教、民生教育等。满员稳定、学费随着CPI增长的成熟高校（完税后）的合理估值在15-20xPE之间。考虑港股高校的内生增长空间及外延并购的可能性，我们预计短期高教标的均有望恢复至19年20xPE。
（4）早教和素质教育培训：建议关注美吉姆、盛通股份。
（5）在线教育：建议关注新东方在线。
